Riscurile structurale din spatele companiilor de trezorerie pentru active digitale

În articolul nostru anterior despre creșterea Trezoreriilor de Active Digitale, am evidențiat modul în care aceste companii publice folosesc acțiuni publice și instrumente de datorie pentru a achiziționa mai multe active cripto. Pe măsură ce prețurile cripto cresc, valoarea deținerilor lor crește la rândul ei, ceea ce duce adesea la consolidarea acțiunilor lor și, în cele din urmă, reușesc să atragă capital proaspăt pentru a cumpăra mai mult cripto. Rezultatul este o buclă care se autoîntărește sau un volant care poate accelera creșterea atunci când condițiile sunt favorabile. 

Totuși, reflexivitatea financiară nu funcționează doar în creștere. De la desfacerea efectului de levier din 10 octombrie, piața cripto s-a înclinat structural către scădere, capitalizarea totală de piață scăzând cu peste 50%. Active precum Bitcoin și Ethereum, care constituie cea mai mare parte a trezoreriilor de active digitale, sunt acum în scădere cu peste 25% și, respectiv, 38%. Acest declin a generat astfel întrebări serioase în legătură cu sustenabilitatea acestui model. 

Realitatea este că atunci când prețurile cripto scad, evaluările acțiunilor se pot comprima, primele pot dispărea și accesul la capital ieftin se poate înăspri. Volatilitatea din jurul prețurilor acțiunilor celor două cele mai mari DAT-uri, Strategy și BitMine, indică cât de strâns pot urmări aceste acțiuni schimbările în sentimentul cripto. 

Acest articol analizează riscurile asociate cu modelul DAT, nu din perspectiva succesului cripto în sine, ci din perspectiva structurii de capital și stabilității bilanțului. 

Reflexivitatea funcționează în ambele sensuri 

Într-o piață în creștere, prețurile cripto mai mari ridică valoarea deținerilor de trezorerie, ceea ce poate împinge prețul acțiunilor mai sus și poate face atragerea de capital mai ușoară. Aceasta este partea ciclului la care mulți s-au obișnuit de când trendul DAT a luat cu adevărat avânt anul trecut. Ceea ce nu este discutat suficient este modul în care aceeași buclă funcționează în sens invers. 

Când prețurile cripto scad, valoarea deținerilor companiei scade și ea. Deoarece mulți investitori văd compania ca pe o modalitate de a obține expunere la cripto, prețul acțiunilor scade de obicei și el. Gândește-te așa: să zicem că o companie deține 1 miliard de dolari în Bitcoin și BTC scade cu 20%, valoarea acestei dețineri scade acum la 800 de milioane de dolari. Investitorii iau imediat acest lucru în considerare în modul în care privesc compania. Dacă identitatea companiei este strâns legată de expunerea lor la cripto, acțiunea reacționează adesea rapid. 

​​Există și un al doilea nivel. În piețele de creștere, investitorii pot fi dispuși să plătească extra (o primă) pentru acea expunere. Într-o scădere, ei devin mai prudenți. Acea primă se poate diminua deoarece:

• Încrederea scade 
• Apetitul pentru risc scade
• Investitorii preferă să dețină activul direct decât prin intermediar

Deci acțiunea nu scade doar pentru că deținerile cripto scad în valoare. Poate scădea pentru că prima narativă atașată acesteia se comprimă în același timp. 

Aici intră în vigoare paradigma reflexivității inverse. Într-o piață în scădere, atragerea de bani devine pur și simplu mult mai dificilă pentru DAT-uri. Dacă prețul acțiunilor a scăzut, compania ar trebui să vândă mai multe acțiuni pentru a atrage aceeași sumă de bani. Aceasta înseamnă efectiv că acționarii existenți ar deține o parte mai mică din companie. 

Adăugând la aceasta, împrumuturile pot deveni de asemenea mai dificile. Când există incertitudine în jurul piețelor și prețurile sunt în scădere, creditorii văd mai mult risc. Pentru a compensa acel risc, ei cer de obicei rate ale dobânzii mai mari. Acesta este paradoxul modelului DAT. Banii care erau cândva ieftini și ușor de accesat devin scumpi și mai greu de securizat. 

Efectul de levier și acumularea finanțată prin datorii

Multe companii de Trezorerie de Active Digitale nu se bazează doar pe numerar pentru a cumpăra cripto. Aceste companii publice folosesc adesea obligațiuni convertibile, finanțare structurată sau alte instrumente legate de acțiuni pentru a atrage bani și a acumula cripto. Acest lucru funcționează bine când prețurile cripto cresc, deoarece valoarea activelor crește în timp ce datoria rămâne gestionabilă. Totuși, aceeași structură are o nepotrivire încorporată care devine clar vizibilă când prețurile iau o întorsătură în jos. Bitcoin, Ethereum sau altele sunt active inerent volatile. Obligațiile pe care aceste DAT-uri le asumă, cum ar fi rambursările datoriilor, sunt fixe și trebuie onorate indiferent de condițiile pieței. 

Când prețurile cripto scad brusc, cum au scăzut recent, valoarea deținerilor companiei scade alături de aceasta, în timp ce datoria rămâne intactă. Compania trebuie să respecte în continuare plățile dobânzilor și termenele de rambursare, chiar dacă activele care susțin acea datorie valorează mai puțin. Acest lucru pune în cele din urmă presiune pe bilanțul companiei. Când ne uităm la gestionarea tradițională a trezoreriei, activele sunt de obicei stabile și previzibile. În modelul DAT, volatilitatea se află pe partea de active, ceea ce înseamnă că fluctuațiile prețurilor pot amplifica atât câștigurile, cât și pierderile companiei. 

Compresia primei NAV 

Un alt punct de presiune important de înțeles în întregul model DAT este ceva numit NAV, sau valoarea activului net. Aceasta măsoară practic valoarea cripto pe care o companie o deține în bilanțul său. Dacă o companie deține 1 miliard de dolari în criptomonede și valoarea sa de piață bursieră este mai mare decât aceasta, se spune că acțiunea se tranzacționează la o primă. În acest scenariu, emiterea de noi acțiuni devine lucrativă deoarece compania atrage mai mulți bani decât valoarea activelor care susțin fiecare acțiune. Pe de altă parte, dacă acțiunea scade sub valoarea deținerilor sale, emiterea de noi acțiuni face opusul, deoarece forțează compania să vândă capitaluri proprii cu discount, ceea ce slăbește acționarii existenți. 

Am văzut cum primele pot crește rapid în timpul piețelor de creștere. Totuși, aceste prime se pot diminua la fel de repede când sentimentul se schimbă și prețurile scad. Când aceasta scade, creșterea devine mai dificilă. În afară de încetinirea capacității companiei de a atrage capital, investitorii pot pune la îndoială modelul și managementul poate fi împins într-o postură mai defensivă. 

Acum, când ne uităm la scenariul actual, este clar că piața nu mai atribuie prime generale tuturor companiilor DAT. În schimb, pare să le prețuiască pe baza puterii percepute a bilanțului, capacității de execuție și sustenabilității modelului. 

Inovație cu volatilitate încorporată

Modelul DAT este o schimbare reală în modul în care piețele de capital interacționează cu criptomonedele. Au transformat expunerea la active digitale într-o strategie corporativă, folosind piețele de acțiuni și datorii pentru a acumula poziții. Totuși, pentru toate avantajele pe care le aduce acest model într-un mediu optimist, impactul invers al acestui model devine evident pe măsură ce cripto trece printr-o corecție profundă. 

Există o concluzie clară că aceste companii publice construiesc structuri de capital în jurul cripto, mai degrabă decât să îl dețină pur și simplu. Acest lucru înseamnă că riscul nu provine doar din creșterea sau scăderea prețurilor cripto, ci din modul în care acele modificări afectează nivelurile de datorie ale companiei, emiterea de acțiuni și capacitatea de a atrage bani. 

Acum, pentru cei care privesc acest model din interiorul spațiului cripto, întrebarea naturală este dacă acesta are potențialul de a provoca o desfacere ulterioară a prețurilor activelor pe toată linia. Dacă unele dintre cele mai mari companii DAT au datorii care ajung la scadență, rămân fără numerar sau se luptă să împrumute din nou în timpul unei scăderi, acestea ar putea fi forțate să își încetinească achizițiile sau, în situații mai dificile, să vândă o parte din cripto din bilanțul lor. Prin urmare, există o probabilitate ca aceasta să poată provoca mai multă scădere, dar aceasta nu implică automat o contagiune sau un colaps sistemic în rândul tuturor DAT-urilor.