المخاطر الهيكلية وراء شركات خزينة الأصول الرقمية

في مقالنا السابق حول صعود خزائن الأصول الرقمية، سلطنا الضوء على كيفية استخدام هذه الشركات العامة للأسهم العامة وأدوات الدين لشراء المزيد من الأصول المشفرة. مع ارتفاع أسعار العملات المشفرة، تزداد قيمة ممتلكاتها بدورها، مما يؤدي غالبًا إلى تعزيز أسهمها، وفي النهاية يصبحون قادرين على جمع رأس مال جديد لشراء المزيد من العملات المشفرة. والنتيجة هي حلقة ذاتية التعزيز أو دولاب يمكن أن يسرع النمو عندما تكون الظروف مواتية. 

ومع ذلك، فإن الانعكاسية المالية لا تعمل فقط في الاتجاه الصاعد. منذ فك الرافعة المالية في 10 أكتوبر، انحرف سوق العملات المشفرة هيكليًا نحو الهبوط حيث انخفضت القيمة السوقية الإجمالية بأكثر من 50%. الأصول مثل بيتكوين والإيثريوم، والتي تشكل الجزء الأكبر من خزائن الأصول الرقمية، انخفضت الآن بأكثر من 25% و38% على التوالي. وقد أثار هذا التراجع بالتالي تساؤلات جدية حول استدامة هذا النموذج. 

الواقع هو أنه عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة، يمكن أن تنضغط تقييمات الأسهم، وقد تختفي العلاوات ويمكن أن يتشدد الوصول إلى رأس المال الرخيص. التقلبات السعرية حول أسعار أسهم أكبر خزينتي أصول رقمية، Strategy وBitMine، تشير إلى مدى قرب تتبع هذه الأسهم للتحولات في معنويات العملات المشفرة. 

يبحث هذا المقال في المخاطر المرتبطة بنموذج خزائن الأصول الرقمية، ليس من وجهة نظر ما إذا كانت العملات المشفرة نفسها ستنجح، ولكن من منظور هيكل رأس المال واستقرار الميزانية العمومية. 

الانعكاسية تعمل في كلا الاتجاهين 

في السوق الصاعد، ترفع أسعار العملات المشفرة المرتفعة قيمة ممتلكات الخزينة، مما يمكن أن يدفع سعر السهم للأعلى ويسهل جمع رأس المال. هذا هو الجزء من الدورة الذي اعتاد عليه الكثيرون منذ أن انطلق اتجاه خزائن الأصول الرقمية فعليًا العام الماضي. ومع ذلك، ما لا يتم مناقشته بشكل كافٍ هو كيفية عمل نفس الحلقة بشكل عكسي. 

عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة، تنخفض قيمة ممتلكات الشركة أيضًا. نظرًا لأن العديد من المستثمرين يرون الشركة كوسيلة للحصول على تعرض للعملات المشفرة، فإن سعر السهم عادة ما ينخفض أيضًا. فكر في الأمر بهذه الطريقة: لنفترض أن شركة تمتلك مليار دولار من بيتكوين وانخفض BTC بنسبة 20%، فإن قيمة هذه الحيازة تنخفض الآن إلى 800 مليون دولار. يأخذ المستثمرون ذلك في الاعتبار فورًا في كيفية نظرهم إلى الشركة. إذا كانت هوية الشركة مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بتعرضها للعملات المشفرة، فإن السهم غالبًا ما يتفاعل بسرعة. 

​​هناك أيضًا طبقة ثانية. في الأسواق الصاعدة، قد يكون المستثمرون على استعداد لدفع مبلغ إضافي (علاوة) مقابل هذا التعرض. في التراجع، يصبحون أكثر حذرًا. يمكن أن تتقلص تلك العلاوة بسبب:

• انخفاض الثقة 
• انخفاض الرغبة في المخاطرة
• يفضل المستثمرون امتلاك الأصل مباشرة بدلاً من الغلاف

لذا لا ينخفض السهم فقط لأن حيازة العملات المشفرة تنخفض في القيمة. يمكن أن ينخفض لأن علاوة السرد المرتبطة به تنضغط في نفس الوقت. 

هذا هو المكان الذي يدخل فيه نموذج الانعكاسية العكسية حيز التنفيذ. في سوق متراجع، يصبح جمع الأموال ببساطة أكثر صعوبة بكثير بالنسبة لخزائن الأصول الرقمية. إذا انخفض سعر السهم، فسيتعين على الشركة بيع المزيد من الأسهم لجمع نفس المبلغ من المال. وهذا يعني فعليًا أن المساهمين الحاليين سيمتلكون جزءًا أصغر من الشركة. 

بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن يصبح الاقتراض أيضًا أكثر صعوبة. عندما يكون هناك عدم يقين حول الأسواق والأسعار في انخفاض، يرى المقرضون مخاطر أكبر. للتعويض عن تلك المخاطرة، عادة ما يطلبون أسعار فائدة أعلى. هذه هي مفارقة نموذج خزائن الأصول الرقمية. الأموال التي كانت رخيصة وسهلة الوصول ذات يوم تصبح باهظة الثمن وأصعب في التأمين. 

الرافعة المالية والتراكم الممول بالديون

العديد من شركات خزائن الأصول الرقمية لا تعتمد على النقد وحده لشراء العملات المشفرة. غالبًا ما تستخدم هذه الشركات العامة السندات القابلة للتحويل أو التمويل المنظم أو الأدوات الأخرى المرتبطة بالأسهم لجمع الأموال وتجميع العملات المشفرة. يعمل هذا بشكل جيد عندما ترتفع أسعار العملات المشفرة حيث تزداد قيمة الأصول بينما يظل الدين قابلاً للإدارة. ومع ذلك، فإن هذا الهيكل نفسه يحتوي على عدم تطابق مدمج يصبح واضحًا عندما تتجه الأسعار نحو الهبوط. بيتكوين أو الإيثريوم أو غيرها هي أصول متقلبة بطبيعتها. الخصومات التي تتحملها خزائن الأصول الرقمية هذه، مثل سداد الديون، ثابتة ويجب الوفاء بها بغض النظر عن ظروف السوق. 

عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة بشكل حاد كما حدث مؤخرًا، تنخفض قيمة ممتلكات الشركة جنبًا إلى جنب مع ذلك بينما يظل دينها كما هو. لا يزال يتعين على الشركة الالتزام بدفعات الفائدة ومواعيد السداد، على الرغم من أن الأصول التي تدعم هذا الدين تساوي أقل. وهذا يضع ضغطًا في النهاية على الميزانية العمومية للشركة. عندما ننظر إلى إدارة الخزينة التقليدية، عادة ما تكون الأصول مستقرة ويمكن التنبؤ بها. في نموذج خزائن الأصول الرقمية، تقع التقلبات السعرية على جانب الأصول، مما يعني أن تقلبات الأسعار يمكن أن تضخم كل من المكاسب والخسائر للشركة. 

انضغاط علاوة صافي قيمة الأصول 

نقطة ضغط مهمة أخرى لفهمها ضمن نموذج خزائن الأصول الرقمية بالكامل هي ما يسمى صافي قيمة الأصول، أو صافي قيمة الأصول. يقيس هذا في الأساس قيمة العملات المشفرة التي تحتفظ بها الشركة في ميزانيتها العمومية. إذا كانت الشركة تمتلك مليار دولار من العملات المشفرة وكانت قيمتها السوقية أعلى من ذلك، يقال إن السهم يتداول بعلاوة. في هذا السيناريو، يصبح إصدار أسهم جديدة مربحًا لأن الشركة تجمع أموالًا أكثر من قيمة الأصول التي تدعم كل سهم. على الجانب الآخر، إذا انخفض السهم دون قيمة ممتلكاته، فإن إصدار أسهم جديدة يفعل العكس حيث يجبر الشركة على بيع الأسهم بخصم، مما يضعف المساهمين الحاليين. 

لقد رأينا كيف يمكن أن ترتفع العلاوات بسرعة خلال الأسواق الصاعدة. ومع ذلك، يمكن أن تتقلص هذه العلاوات بنفس السرعة عندما تتحول المعنويات وتنخفض الأسعار. عندما ينخفض هذا، يصبح النمو أصعب. بصرف النظر عن تباطؤ قدرة الشركة على جمع رأس المال، قد يشكك المستثمرون في النموذج وقد يُدفع الإدارة إلى موقف أكثر دفاعية. 

الآن عندما ننظر إلى السيناريو الحالي، من الواضح أن السوق لم يعد يخصص علاوات شاملة لجميع شركات خزائن الأصول الرقمية. بدلاً من ذلك، يبدو أنها تسعرها بناءً على القوة المتصورة للميزانية العمومية والقدرة على التنفيذ واستدامة النموذج. 

الابتكار مع التقلبات السعرية المدمجة

نموذج خزائن الأصول الرقمية هو تحول حقيقي في كيفية تفاعل أسواق رأس المال مع العملات المشفرة. لقد حولوا التعرض للأصول الرقمية إلى استراتيجية شركات، باستخدام أسواق الأسهم والديون لتجميع المراكز. ومع ذلك، على الرغم من كل الإيجابيات التي يحملها هذا النموذج في بيئة صاعدة، فإن التأثير العكسي لهذا النموذج يتضح مع مرور العملات المشفرة بتصحيح عميق. 

هناك استنتاج واضح وهو أن هذه الشركات العامة تبني هياكل رأس المال حول العملات المشفرة بدلاً من مجرد الاحتفاظ بها. وهذا يعني أن المخاطرة لا تأتي فقط من ارتفاع أو انخفاض أسعار العملات المشفرة ولكن من كيفية تأثير هذه التغييرات على مستويات ديون الشركة وإصدار الأسهم والقدرة على جمع الأموال. 

الآن بالنسبة لأولئك الذين ينظرون إلى هذا النموذج من داخل مجال العملات المشفرة، السؤال الطبيعي هو ما إذا كان لديه القدرة على التسبب في مزيد من التراجع في أسعار الأصول بشكل عام. إذا كان لدى بعض أكبر شركات خزائن الأصول الرقمية ديون مستحقة، أو نقص في السيولة النقدية أو تكافح للاقتراض مرة أخرى خلال التراجع، فقد يضطرون إلى إبطاء مشترياتهم، أو في المواقف الأصعب، بيع جزء من عملاتهم المشفرة من ميزانيتهم العمومية. لذلك، هناك احتمال أن يتسبب هذا في مزيد من الهبوط ولكن هذا لا يعني تلقائيًا عدوى أو انهيار منهجي عبر جميع خزائن الأصول الرقمية.