華納兄弟之戰：派拉蒙的王牌

Paramount Global(Paramount)最近加大了收購 Warner Bros. Discovery(WBD)的力度,揭示了幾張戰略「王牌」,旨在迫使 WBD 放棄向 Netflix 出售其製片廠和串流業務的計劃,同時將其線性有線電視資產分拆為獨立的上市公司。

具體而言,Paramount 已宣布其意圖發起委託書爭奪戰,旨在提名自己的董事名單進入 WBD 董事會,同時提起訴訟,要求 WBD 披露導致其選擇 Netflix 每股 27.75 美元收購 WBD 製片廠和串流資產的出價(該出價剛於今日修改為全現金出價)而非 Paramount 每股 30 美元全現金收購全部 WBD 的相關分析細節。與此同時,Paramount 表示有意提出修改 WBD 章程的提案,要求對公司線性有線電視資產的任何分拆都需獲得股東批准。儘管 Paramount 在爭奪 WBD 的戰鬥中採取了激進立場,但政治影響力籠罩在背景中,因為川普總統最近的聲明似乎顯示他對 Netflix-WBD 交易的影響持懷疑態度。

Paramount 發出委託書爭奪戰信號以重塑 Warner Bros. Discovery 董事會

在致 WBD 股東的公開信中,Paramount 董事長 David Ellison 表示其公司有意發起委託書爭奪戰,旨在安插新成員進入 WBD 董事會。這樣的舉動坦率地標誌著近期媒體史上最激進的股東干預行動之一。

委託書爭奪戰是一場公司治理之戰,股東試圖說服其他投資者投票支持替代董事名單,而非現任董事會提名的候選人。挑戰者不通過收購來獲得控制權,而是徵求「委託」投票——本質上是獲得股東的授權代表他們投票。如果成功,這項努力可以重塑董事會,影響策略,在某些情況下還可以阻止或改變重大交易。

Paramount 潛在的委託書爭奪戰將針對其認為自滿或過於狹隘的 WBD 董事會。Paramount 支持其提議的 WBD 董事名單的論點很可能會指出,WBD 現任董事會監督了長期的股價疲軟、高槓桿率,以及可能低估公司資產的戰略出售過程。通過安插自己的提名人選,Paramount 希望擴大考慮選項的範圍,包括其自己每股 30 美元收購全部 WBD——製片廠、串流和線性有線電視資產的出價。即使只獲得少數董事會席位,也可以讓 Paramount 接觸機密討論,並獲得從內部推動變革的平台,增強其收購全部 WBD 或至少某些 WBD 資產的前景。

為此,一個值得關注的潛在情境是 WBD 按計劃向 Netflix 出售其製片廠和串流資產,同時直接向 Paramount 出售其線性有線電視資產,這一結果將導致新聞標準制定者 CBS News 和 CNN 最終歸於共同所有權之下。

Paramount 起訴 Warner Bros. Discovery,要求就 Netflix 出價和資產估值提供透明度

除了委託書爭奪戰外,Paramount 還對 WBD 提起訴訟,旨在迫使 WBD 董事會透明化其如何評估 Netflix 和 Paramount 競爭性出價,以及對相關資產的內部估值。

Paramount 訴狀的核心是三個特定關注領域:

Netflix 出價的企業價值

Paramount 尋求詳細披露 WBD 董事會如何對其收到的 Netflix 出價進行估值。Paramount 認為 WBD 股東有權了解支撐 Netflix 出價的假設,包括串流增長預測、協同效應和長期內容變現。Paramount 的訴訟質疑 WBD 董事會在決定與 Netflix 推進之前,是否充分考慮了替代情境或競爭性估值。

最近的發展可能會改變 Paramount 關於 Netflix 出價企業價值所提問題的策略。具體而言,WBD 和 Netflix 今日宣布,Netflix 已修改其對 WBD 製片廠和串流資產的出價結構,從現金加股票結構轉變為全現金結構。Netflix 的出價仍為每股 27.75 美元,繼續將被收購的製片廠和串流資產估值為 720 億美元。全現金結構旨在簡化股東對 Netflix 出價的考慮,因為 Netflix 和 Paramount 的競爭性出價現在可以在同等基礎上進行比較。

WBD 債務負擔評估

Paramount 訴訟的第二個焦點挑戰 WBD 評估其自身巨額債務負擔的方式。由於過去合併遺留下來的數百億美元債務,WBD 對這些債務義務建模的方式可能會實質性地影響任何收購的吸引力。Paramount 很可能會主張,關於再融資成本、利率和現金流的過度保守或過度樂觀的假設可能會扭曲董事會對公平價值的判斷。因此,Paramount 要求就 WBD 評估其債務負擔對公司未來前景影響的過程提供額外透明度。

WBD 線性有線電視資產估值

Paramount 訴訟的第三個焦點涉及 WBD 的線性有線電視資產,該公司已表示可能將其分拆或分離,作為更廣泛組織重組的一部分。Paramount 要求明確這些資產的估值方式,特別是在傳統有線電視網路雖然面臨企業估值急劇下降,但仍產生大量現金流的時期。Paramount 的訴訟認為,人為低估這些線性有線電視資產可能會使 WBD 顯得更弱,從而證明較低的企業估值和收購價格是合理的。Paramount 將尋求確保 WBD 線性有線電視資產得到適當估值,作為其收購全部 WBD 整體努力的一部分。

Paramount 的訴訟更可能是一種戰略舉措,而非實際的法律操作。通過尋求 WBD 的額外披露,Paramount 很可能希望延緩擬議中的 WBD-Netflix 交易的進展(以及相關流程)。僅通過提起訴訟,Paramount 可能就會成功讓 WBD 自己的股東向 WBD 董事會提出與 Netflix 提案相關的額外問題,在 Paramount 的最佳情況下,可能會重新展開關於 WBD 及其資產企業估值的談判。

Paramount 尋求修改 WBD 章程以限制有線電視資產分拆

在全力阻止擬議中的 WBD-Netflix 交易並提升自己收購 WBD 前景的努力中,Paramount 表示有意提出修改 WBD 章程的提案,要求對公司線性有線電視資產的任何分拆都需獲得 WBD 股東批准。如果成功,這樣的章程修正案可能會使 WBD 與計劃向 Netflix 出售相關的意圖複雜化。

擬議的修正案將阻止 WBD 董事會在未首先獲得股東投票的情況下單方面分拆或出售其線性有線電視網路,包括 CNN、TNT、TBS、Discovery Channel。Paramount 很可能會採取這樣的立場:WBD 線性有線電視資產雖然面臨企業價值逐年下降,但仍繼續產生支持公司更廣泛運營的大量現金流。因此,在未經股東同意的情況下出售這些資產將重塑公司的整體財務狀況,這需要 WBD 股東的明確同意。

時機非常重要。WBD 董事會及其執行管理層已表示,分離其線性有線電視業務可以簡化其組織結構,使剩餘的公司——以串流、製片廠和智慧財產權為中心——對 Netflix 等買家更具吸引力。沒有有線電視業務的精簡型 WBD 可以降低遺留風險和監管複雜性,可能為出售鋪平道路。

Paramount 提議的 WBD 章程修正案威脅要減緩或破壞該策略。要求股東投票會引入不確定性,延長時間表,並增加有線電視分拆可能被拒絕或延遲的風險。反過來,這可能會影響 Netflix 按現有條款推進的意願,或迫使重新談判價格和結構。

如果獲得通過,該章程修正案將賦予股東對 WBD 重組的決定性發言權——並為任何潛在出售注入新的複雜性層面。

政治影響籠罩在背景中:川普總統最近的評論表明 WBD-Netflix 交易可能面臨高層審查

在 2025 年 12 月初於甘迺迪中心榮譽獎上發表的評論中,川普總統向記者指出,Netflix 和 WBD 的結合將掌控「非常大的市場份額」。在讚揚 Netflix 聯席執行長 Ted Sarandos「非常出色」的同時,川普總統關於 Netflix 和 WBD 結合將導致的市場份額的公開評論突顯了 WBD 出售過程可能受到的政治關注。

在關於出售過程的另一份聲明中,川普總統表達了「CNN 應該被出售」的觀點,與任何 WBD 出售相關聯。總統的聲明值得注意,因為擬議的 WBD-Netflix 交易結構不會涉及出售 CNN 或任何 WBD 的線性有線電視資產。如果川普總統及其政府要求將 CNN(以及 WBD 的其他線性有線電視資產)納入 WBD 的出售中,以便任何此類出售獲得監管批准,這樣的要求可能有利於 Paramount 收購 WBD 全部製片廠、串流和線性有線電視資產的出價。雖然川普總統沒有公開表達對 Paramount 收購 WBD 出價的特別偏好,但眾所周知,他與 Paramount 的 David Ellison 及其父親 Larry Ellison 保持著良好關係——最近達成了將 TikTok 美國業務出售給由 Larry Ellison 的 Oracle 領導的投資集團的交易。

WBD 董事會不為 Paramount 最近的策略所動

就其本身而言,WBD 董事會及其執行管理層似乎不為 Paramount 最近的策略或其與 Netflix 擬議交易可能面臨的不利政治影響所動。事實上,WBD 執行管理層繼續公開表達對其與 Netflix 擬議出售交易的堅定支持。此外,WBD 董事會一直建議 WBD 股東投票支持 Netflix 交易。

儘管如此,Paramount 的激進行動表明,即使他們在收購 WBD 的戰鬥中面臨艱難的挑戰,他們也無意不經過激烈戰鬥就放棄。