• 作者：Jaleel加六，律動 BlockBeats

這是 Hyperliquid 長期以來最重要的升級之一。

過去加密市場上的各種 DeFi 協議和 Perp DEX 的升級，事實上都是在解決同一個問題：如何讓有限的資金，發揮出更大的流動性。傳統金融的衍生品市場有過一個極為有效的解決方案：Portfolio Margin（投資組合保證金）。這個機制曾經為傳統衍生品市場帶來超過 7 兆美元的增量規模，徹底改變了機構交易的遊戲規則。

而現在，Hyperliquid 把它搬到了鏈上。在流動性緊縮的今天，這可能是鏈上衍生品市場迎來新繁榮的一個轉捩點。

Hyperliquid 的 Portfolio Margin 是什麼

先說最直觀的變化。

在過去大部分的 CEX 和 Perp DEX 裡，我們會區分「現貨帳戶」、「合約帳戶」、「借貸帳戶」等等，每一個帳戶都有自己的計算方式，但在 Hyperliquid 開啟 Portfolio Margin 之後，這些帳戶不需要再區分了。

同一筆資金，你可以一邊持有現貨，一邊直接作為抵押品做合約。下單時如果可用餘額不夠，系統會自動判斷你帳戶裡有沒有符合條件的資產，然後在安全範圍內幫你借入所需的資金完成交易，整個過程幾乎無感。

更妙的是，帳戶裡的「閒錢」也會自動計息。

在 Portfolio Margin 帳戶中，只要某種資產屬於可借出的範圍，並且目前沒有被交易或保證金佔用，系統就會自動把它視為供給資金，開始按照當前的資金利用率計息。大部分 HIP-3 DEX 都會納入投資組合保證金計算，不需要把資產單獨存進某個借貸池，也不需要頻繁在不同協議之間來回切換。

配合 HyperEVM，這套機制還打開了更多想像空間：未來可以接入更多鏈上借貸協議，HyperCore 的新資產類別和衍生品也將陸續支持投資組合保證金。整個生態正在變成一個有機整體。

自然而然的，清算的方式也發生了變化。

Hyperliquid 不再針對單一倉位設定強平線，而是監控整個帳戶的安全狀態。只要現貨價值、合約倉位和借貸關係加在一起，仍然滿足最低維持要求，帳戶就是安全的。某一個倉位的短期波動，不會立刻觸發清算；只有當整個帳戶的風險暴露超過閾值時，系統才會介入。

當然，在目前的 pre-alpha 階段，Hyperliquid 也很克制。可借資產、可用抵押品、每個帳戶的額度都有上限，一旦觸頂就會自動退回普通模式。目前只有 USDC 可以借，HYPE 是唯一的抵押資產。下一階段將加入 USDH 作為可借貸資產，以及 BTC 作為抵押資產。但這一階段更適合用小額帳戶熟悉流程，而不是追求策略規模。

在聊 hyperliquid 上線 Portfolio Margin 升級的分量之前，我們得先往回看看 Portfolio Margin 這個機制在傳統金融經歷了什麼，以及它的影響程度，才能更好的理解為什麼這是 Hyperliquid 長期以來最重要的升級之一。

Portfolio Margin 如何拯救了傳統金融衍生品市場

1929 年大崩盤，是 2008 年的金融危機之前另一次知名的系統性金融崩潰。

20 世紀 20 年代的美國，正處於戰後繁榮與工業化加速的階段。汽車、電力、鋼鐵、無線電，幾乎每一個新興產業都展示出了那個時代的繁榮。股市成了普通人參與那場繁榮最直接的方式，而槓桿的使用可能比今天更普遍。

當時買股票，有一種極為普遍的做法，叫「on margin」。你不需要付全款，只要拿出大約 10% 左右的現金，其餘的錢由券商借給你。問題在於，這種槓桿幾乎沒有上限，也幾乎沒有統一監管。銀行、券商、經紀商彼此交織，貸款層層嵌套，很多借出來的錢，本身就是從別的地方短期拆借來的。一隻股票背後，可能壓著好幾層債務。

1929 年春夏開始，市場已經多次出現劇烈波動，一些資金開始悄悄撤離。但當時的主流情緒仍然是：「這只是一次健康的回調。畢竟美國經濟那麼強，工業在擴張，生產在成長，股市怎麼可能真的崩？」

但崩盤是很難被預料的，1929 年 10 月 24 日這一天開盤，市場就出現了前所未有的拋壓。股價迅速下跌，券商開始向保證金帳戶發出追加保證金的通知。但對投資人來說，這是很難完成的事。於是大規模的強制平倉，導致價格進一步下跌，下跌又觸發更多帳戶被強平。一系列連鎖反應，讓市場徹底失控，股價在沒有任何緩衝的情況下被一層層砸穿。

和 2008 年不同，1929 年並不存在一個像「雷曼兄弟」那樣的單一標誌性機構倒下，幾乎是整個融資體系本身一起倒下。股票價格的崩盤迅速傳導到券商，再傳導到銀行。銀行因為證券損失和擠兌而倒閉，企業失去融資來源，開始裁員和關廠。股市崩盤並沒有止步於金融系統，而是直接把美國經濟拖入了長達數年的大蕭條。

正是在這樣的背景下，監管層對「槓桿」形成了一種近乎本能的恐懼。對於經歷過那一代崩盤的人來說，唯一可靠的辦法，就是簡單粗暴的地限制所有人的借錢能力。

於是 1934 年，美國政府設立了一套以「限制槓桿」為核心的監管框架，強制設定了最低保證金要求。和許多監管措施一樣，這個政策的初衷是好的，但過於簡單化，最終扼殺了流動性，可以說自那之後之後，美國的衍生品市場在很長一段時間裡，都是帶著「枷鎖」的。

這種枷鎖的矛盾直到 1980 年代才被正視。

期貨、期權、利率衍生品快速發展，機構交易者不再是簡單押方向，而是大量使用對沖、套利、價差和組合策略。而這些策略本身是低風險低波動的，但又得靠高週轉吃飯，因此在這種枷鎖下，資本效率被壓得極低。如果繼續沿用這種方式，衍生品市場的成長天花板是非常低的。

正是在這樣的背景下，芝加哥商品交易所（CME）在 1988 年邁出了關鍵一步，實行了 Portfolio Margin 機制。

這對市場結構的影響是立竿見影的。據後來的統計顯示，Portfolio Margin 機制在傳統金融體系中，最終為衍生品市場帶來了至少 7.2 兆美元的增量規模。

這個增量規模是非常龐大的，畢竟今天加密貨幣的總市值也不過是 3 兆美元。

這對鏈上衍生品市場意味著什麼

現在，Hyperliquid 把這套機制搬到了鏈上。這是 Portfolio Margin 第一次真正進入鏈上衍生品領域。

這帶來的第一個影響，就是加密資金效率的明顯提升。同樣一筆錢，在 Portfolio Margin 體系下，可以支撐更多交易活動，也可以承載更複雜的策略結構。

但更重要的是，這種改變讓一大類原本「只做傳統金融」的機構，在鏈上看到了更多可能性。畢竟如前文所說，大部分專業做市商和機構資金在意的，並不是某一筆交易賺了多少，而是整體資金在長時間內的使用效率。

如果一個市場不支持組合保證金，他們的對沖倉位就會被當成高風險頭寸，保證金佔用居高不下，回報率自然無法與傳統交易平台相比。在這種情況下，即便他們對鏈上市場感興趣，也很難真正投入規模化資金。

這也是為什麼，在傳統金融體系裡，Portfolio Margin 被視為衍生品交易平台的「基礎配置」。有了它，機構才能具備承載長期流動性和機構策略的能力。Hyperliquid 這次的升級，本質上是在吸引這些傳統機構和資金。

當這類資金進入市場，影響並不僅僅反映在交易量的成長上。更深層的變化，是市場結構的轉變。對沖盤、套利盤、做市資金的比例上升，盤口會變得更厚，買賣價差會變小，極端行情下的深度也會更可控更有韌性。

本文經授權轉載自律動 BlockBeats

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