Hyperliquid的高杠杆加中心化控制策略结局难料

作者：Han Qin，Jarsy CEO；来源：@hqinjarsy

有朋友说你这不是FUD Hyperliquid吗？人家干的好好的你为什么要说这些？

其实我自己的博士研究就是做金融市场预测的，天然就跳过美好的当下，专注整体逻辑和风险控制。

我承认Hyperliquid现在这种高杠杆加中心化控制的策略，再加上用财库回购代币，确实容易短时间内抢占市场。

但是一旦遇到流动性黑天鹅，清算导致穿仓，就需要卖出代币来补充财库，导致螺旋型危机。但又没有监管兜底，只能用户承担，就会损伤用户信任，慢慢和dYdX一样被边缘化。

肯定这不是Hyperliquid的必然结局，但如果不改变高杠杆与持续大量回购，这它确实走在一条金融史里已经走过很多次的路径上。

先说高杠杆与中心化撮合为什么能短时间内成功。高杠杆可以说就是对高频交易者，套利者，与投机者的吸铁石。中心化撮合还能更稳定的成交，更可预测的清算，与更接近CEX体验（同时Hyperliquid自称DEX，还可以免去合规于监管压力）。

对专业用户来说稳定成交第一，才不会管CEX还是DEX。再叠加回购叙事代币价格强，做市积极，整体TVL看起来非常健康，能短期吸大量流动性与市场注意力，是完全合理的。

但是流动性黑天鹅一来，清算导致穿仓是高概率事件。只是不确定在什么规模，什么时间，什么相关性条件下发生而已。

Hyperliquid的结构意味着清算是自动触发，市价执行。同时流动性高度依赖少数专业账户。这些专业账户还用同一批风控模型。一旦发生我们前面说的流动性错觉破灭，深度消失，清算兜底，财库危机就出现。这一步在结构上是甚至可以说不可避免的，只是时间问题。

那么平台在极端情况下只剩几种选择用户吃亏损，改规则或者延迟结算，或者卖代币补财库。

前两者都会影响用户信任，对长期负面影响很大。如果为了补充财库被迫卖出代币的话，就导致会代币价格下跌，市场预期恶化，做市进一步撤退。螺旋型危机就在运营和币价间出现了。

最后因为没有监管兜底，无论怎么选都是用户或者代币持有者承担，长期信任受损。

当一个系统行为上像交易所，却法律上不是交易所，它平时会得益于两边，但在危机时也会面临双重压力。

即没有存款保障，清算所支持，监管协调。又要面对用户的稳定预期。结果就是危机发生时，用户会Hyperliquid本来就该兜底，但没担当。这比协议早就说了不兜底的 DeFi，信任伤害更大。

当然不是说一次就暴雷，但慢慢被边缘化更糟糕。perp 市场的死亡，往往是专业交易者先走，做市商再撤退，深度变差，流动性下降，新用户更不愿来。这是一个非线性且不可逆的过程。dYdX就是一个非常好的对照样本。

但是我并不是为了FUD Hyperliquid，我其实是想说它的这个设计是有解的。Hyperliquid 有好几件事情可以做，用来避免这个风险。

比如放弃回购，增厚财库，这样面对风险时就有更多的缓冲，能提供更好的用户体验。或者降低有效杠杆，尤其小币种，降低连环清算风险。还可以主动合规，换取外部信用背书。这样可以更方便融资，吸引机构投资者，减少对少数做市商的依赖。

我承认这些解法，几乎都会牺牲它当前的增长速度与市场叙事。但也许这正是矛盾所在。Hyperliquid现在享受的增长，正是来自它未来危机时会反噬它的那些结构。这在金融史上，从来都不是新故事。

最后我想说，我反复讨论了这么多，其实是想指出crypto market长期忽视的一个交易所型项目最经典自反风险路径。

或许这样可以帮助众多项目与相关人员更早的思考风险问题，以避免风险真正发生。

因为风险真正发生时，受伤害最重的，永远是散户。

而没有了散户，我们热爱的区块链就没有未来。

来源：金色财经