Токены против акций: разрыв в оценке

Автор: DWF

Перевод: Jae, PANews

Ключевые моменты

• Токены: Высокие оценки и снижающаяся ликвидность нанесли ущерб доверию инвесторов, и средства перетекают в акции.

• Токены и акции имеют схожий потенциал роста, но их риск-профили существенно различаются: токены достигают пика быстрее (<30 дней) и сталкиваются с большей волатильностью; в то время как акции поддерживают более устойчивую доходность на более длительном временном отрезке.

• Акции имеют более высокую оценочную премию по сравнению с токенами: Эта премия может быть объяснена требованиями институционального доступа, потенциалом включения в индексы и более широким спектром торговых стратегий, поддерживаемых акциями.

• Коэффициент цена/продажи (P/S) предоставляет полезный ориентир для оценки компаний, но расхождение в оценках отражает важность других факторов, включая регуляторные барьеры, диверсификацию доходов, акционерную стоимость и настроения отрасли.

• Активность слияний и поглощений (M&A) достигла пятилетнего максимума по мере ускорения консолидации: приобретение возможностей оказалось быстрее, чем их создание на месте, в то время как соблюдение регуляторных требований стимулирует стратегические приобретения.

Текущее состояние эмиссии токенов

Криптоиндустрия достигла переломного момента. Миллиарды долларов вливаются, институциональный интерес достигает пика, а регуляторная среда становится все более благоприятной. Однако для создателей и пользователей ситуация более мрачная, чем когда-либо прежде. Растущий разрыв между институциональным финансированием и нативным духом криптовалют является частью более крупной проблемы. Первоначальный децентрализованный дух и эксперименты шифропанка, кажется, исчезают, заменяясь входом централизованных субъектов и их огромным влиянием.

Криптовалюты долгое время процветали в высокорисковой, казино-подобной среде, которая постепенно разрушается, поскольку производительность токенов резко снижается. Это также обусловлено хищническими событиями, которые значительно влияют на розничных инвесторов, приводя к оттоку ликвидности с рынка.

Согласно отчету Memento Research, более 80% токенов, выпущенных в 2025 году, в настоящее время торгуются ниже своей цены TGE. Проекты особенно сильно пострадали из-за сложности обоснования и поддержания высоких оценок, проявляющейся в высокой волатильности и общем отсутствии спроса на токены. Потенциал роста также стал редкостью, поскольку большинство токенов столкнулись со значительным давлением продаж с момента TGE по причинам, включающим раннюю фиксацию прибыли, отсутствие уверенности в продукте или плохую токеномику (эирдропы, CEX и т.д.). Это ослабило интерес инвесторов и розничных инвесторов, а события, подобные феномену "10/10", еще больше усугубили отток средств с крипторынка, ставя под вопрос основную инфраструктуру отрасли.

Рост IPO

Между тем, в традиционном финансовом секторе IPO оказались весьма привлекательными для криптокомпаний, с несколькими заметными листингами в 2025 году и многими другими компаниями, подающими заявки на IPO в настоящее время. Данные показывают, что криптовалютные IPO привлекли более 14,6 миллиарда $ в 2025 году, что в 48 раз больше по сравнению с 2024 годом. Слияния и поглощения также показали аналогичные темпы роста, при этом ведущие компании стремятся диверсифицировать свои портфели продуктов, что мы обсудим далее ниже. В целом, выдающаяся производительность этих компаний демонстрирует сильный рыночный спрос на экспозицию к цифровым активам. Эта тенденция, вероятно, ускорится в 2026 году.

Куда течет ликвидность?

За прошедший год многочисленные громкие IPO и ICO привлекли значительные средства. Таблица ниже показывает объем привлеченных средств и первоначальную оценку для каждой компании.

Это показывает, что IPO и ICO имеют относительно схожие оценки. Некоторые ICO (например, Plasma) намеренно оценивают себя ниже оценок институциональных инвесторов, чтобы предоставить розничным инвесторам больший потенциал роста и доступ к рынку. В среднем IPO предлагают 12-20% своих акций публике, в то время как ICO предлагают 7-12%. World Liberty Finance является заметным исключением, его предложение превышает 35% от общего предложения.

Анализ ICO и IPO показывает, что токены обычно демонстрируют большую краткосрочную волатильность и более короткое время достижения пика (<30 дней). И наоборот, акции, как правило, достигают устойчивого роста в течение более длительного периода. Стоит отметить, что, несмотря на это, оба варианта схожи с точки зрения потенциального роста.

CRCL и XPL являются исключениями, получив значительную прибыль с самого начала, предлагая инвесторам доходность в 10-25 раз. Тем не менее, их производительность все еще следует упомянутой тенденции. XPL откатился на 65% от своего максимума в течение двух недель, в то время как CRCL неуклонно рос в тот же период.

Выручка: оценка акционерной премии

Дальнейший анализ данных о выручке показывает, что акции, как правило, имеют более высокую премию, чем токены, в диапазоне от 7-40 раз и 2-16 раз соответственно. Это можно объяснить улучшенной ликвидностью, возникающей в результате различных факторов:

• Институциональный доступ: Хотя позитивное настроение продолжает расти в отношении включения цифровых активов в балансы, оно по-прежнему в основном ограничено авторизованными фондами (особенно пенсионными или эндаумент-фондами). IPO предоставляет компаниям доступ к этому огромному пулу институционального капитала.

• Включение в индексы: Импульс роста на публичных рынках гораздо сильнее, чем на ончейн-рынках. Coinbase присоединится к индексу S&P 500 в мае 2025 года, став первой криптокомпанией, включенной в него. Это может привести к накоплению индекс-отслеживающих фондов/ETF и давлению покупок.

• Альтернативные стратегии: Фондовый рынок позволяет использовать более широкий спектр институциональных стратегий, включая опционы и кредитное плечо, в то время как ончейн-токены часто ограничены недостаточной ликвидностью и контрагентами.

В целом, коэффициент цена/продажи (P/S) показывает оценку компании на основе ее выручки за последние 12 месяцев и помогает определить, недооценена она или переоценена по сравнению с конкурентами. Однако факторы настроения инвесторов, выходящие за рамки цифр, не учитываются. Факторы, которые следует учитывать при оценке акций/токенов, включают:

• Барьеры и диверсификация : Они имеют решающее значение в быстро развивающейся индустрии цифровых активов. Премии платят за лицензирование и соблюдение регуляторных требований, в то время как диверсифицированный бизнес-портфель повышает ценностное предложение основного бизнеса за пределами простых цифр выручки.

Например, Figure запустила свой собственный пул кредитования RWA, доступный для розничных и институциональных инвесторов, и стала первой компанией, получившей одобрение SEC на выпуск процентного стейблкоина ($YLDS). Bullish является регулируемой биржей, но также владеет другими бизнесами, такими как CoinDesk, которые добавляют ценность помимо торговых услуг. Все эти факторы потенциально могут способствовать чрезвычайно высоким премиям.

В отличие от этого, eToro кажется "недооцененным" из-за чрезвычайно низкого коэффициента P/S, но более глубокий анализ показывает, что его выручка и затраты растут параллельно, что не является идеальным. Кроме того, компания сосредоточена исключительно на предоставлении торговых услуг, что приводит к ограниченной дифференциации и низким маржам прибыли. Следовательно, построение защитного барьера и диверсификация бизнеса должны быть ключевым фокусом для инвесторов.

• Акционерная стоимость: Возврат капитала инвесторам через выкупы распространен как на рынке акций, так и на рынке токенов, особенно для компаний с сильными возможностями генерации дохода.

Например, Hyperliquid имеет одну из самых агрессивных программ выкупа, при этом 97% ее доходов используется для выкупов. С момента запуска вспомогательный фонд выкупил более 40,5 миллиона токенов HYPE, что составляет более 4% от общего предложения. Эта агрессивная программа выкупа, несомненно, влияет на цену, повышая доверие инвесторов, пока выручка остается стабильной, а у отрасли все еще есть место для роста. Это помогает улучшить коэффициент P/S, но, учитывая сильную поддержку самой команды, это не обязательно означает, что токен "переоценен".

• Настроение сектора: Высокорастущие секторы, движимые институциональными или регуляторными событиями, естественным образом имеют премию, поскольку инвесторы стремятся получить экспозицию.

Например, вскоре после IPO Circle в июне 2025 года, цена ее акций испытала параболический скачок, при этом коэффициент цена/продажи достиг пика примерно 27. Это можно объяснить принятием Закона GENIUS, принятого вскоре после IPO Circle, рамочной программы, предназначенной для легализации принятия и выпуска стейблкоинов. Как один из ведущих игроков в инфраструктуре стейблкоинов, Circle станет основным бенефициаром.

Слияния и поглощения: крупная консолидация

Отчеты показывают, что активность криптовалютных M&A, как ожидается, достигнет пятилетнего максимума в 2025 году, обусловленная как увеличением активности со стороны традиционных финансовых (TradFi) фирм, так и более благоприятным регуляторным климатом. После серии криптодружественных политик администрации Трампа, казначейства цифровых активов (DAT) наблюдали всплеск активности, поскольку удержание экспозиции цифровых активов на балансах стало менее спорным. Компании также перешли к акценту на приобретения, поскольку это более эффективный способ получения конкретных лицензий и достижения соответствия. В целом, установление регуляторной рамки проложило путь для ускоренной активности M&A.

Оглядываясь на прошедший год, количество сделок во всех секторах значительно возросло. Три главные категории, которым отдают приоритет институты:

• Инвестиции и торговля: Включая торговую и расчетную инфраструктуру, токенизацию, деривативы, кредитование и DAT

• Брокерские компании и биржи: Регулируемые платформы, сосредоточенные на цифровых активах

• Стейблкоины и платежи : Включая каналы депозитов и выводов, инфраструктуру и приложения

Эти три категории будут составлять более 96% стоимости сделок в 2025 году, в общей сложности более 42,5 миллиарда $.

Ведущие покупатели включают Coinbase, Kraken и Ripple, все из которых вышли в несколько категорий. Примечательно, что, приобретая как традиционные, так и инновационные децентрализованные приложения (dApps), Coinbase закрепила свою амбицию стать "приложением для всего" и принести ончейн-приложения в массы. Это, вероятно, проистекает из усиленной конкуренции между биржами и стремления захватить собственную пользовательскую базу и трафик, чтобы стать "приложением для всего".

Другие компании, такие как FalconX и Moonpay, наращивают свои усилия в своих соответствующих областях, предлагая полный спектр услуг через дополняющие приобретения.

Что дальше для эмиссии "токенов"?

Несмотря на текущие рыночные условия и настроения, мы считаем, что 2026 год продолжит приносить много позитива сектору цифровых активов. Мы ожидаем, что больше компаний будут готовиться к IPO, что является чистым позитивом для отрасли. Это обеспечивает большую доступность и экспозицию к капиталу и пулам инвесторов, тем самым расширяя общий пирог.

Компании, ожидающие в очереди на IPO, включают:

• Kraken : Подал регистрационное заявление S-1 в SEC в ноябре 2025 года и с высокой вероятностью проведет IPO в начале 2026 года.

• Consensys : По сообщениям, работает с Goldman Sachs и JPMorgan Chase с планами на IPO в середине 2026 года.

• Ledger : Нацелен на IPO на 4 миллиарда $, в настоящее время работает с Goldman Sachs, Jefferies и Barclays.

• Animoca : Планирует приобрести Currenc Group Inc. в рамках обратного слияния и листинг на Nasdaq в 2026 году.

• Bithumb : Нацелен на листинг на KOSDAQ в 2026 году с оценкой 1 миллиард $, андеррайтер Samsung Securities.

Путь вперед — это не выбор между традиционными финансами и криптонативными инновациями, а скорее конвергенция. Для создателей и инвесторов это означает приоритет основ и создание полезных продуктов, которые генерируют реальный, устойчивый доход. Этот переход к долгосрочному мышлению может вызвать некоторую турбулентность, но те, кто адаптируется, захватят следующую волну создания ценности.

Криптовалюта мертва. Да здравствует криптовалюта.