Глава SEC прогнозирует 2-летний срок для полного перевода США на блокчейн, но реальная возможность $12,6 трлн — это не ценные бумаги

Председатель SEC Пол Аткинс заявил Fox Business в декабре, что ожидает перехода финансовых рынков США он-чейн "в течение нескольких лет". Это заявление находится где-то между пророчеством и политической директивой, особенно исходя от архитектора "Project Crypto" - официальной инициативы Комиссии по ценным бумагам и биржам США по созданию токенизированной рыночной инфраструктуры.

Однако что означает "он-чейн" применительно к 67,7 триллионам $ публичных акций, 30,3 триллионам $ казначейских облигаций и 12,6 триллионам $ ежедневных репо-операций? И какие части могут реально переместиться первыми?

Ответ требует точности. "Он-чейн" - это не единая концепция: это четырехслойная структура, и большая часть того, что описал Аткинс, находится в средних слоях, а не в нативных DeFi-конечных точках, которые воображает криптовалютный Twitter.

Четыре варианта он-чейн

Разрыв между токенизированными оболочками и полной автоматизацией жизненного цикла определяет, что возможно через два года, а что через два десятилетия, поэтому определение имеет значение.

Первый уровень - это выпуск и представление: токен заменяет базовую ценную бумагу, но инфраструктура остается традиционной. Представьте оцифрованные акционерные сертификаты. Аткинс явно рассматривает токенизацию как смарт-контракты, представляющие ценные бумаги, которые остаются предметом правил SEC, а не как параллельные классы активов.

Второй уровень - это учет прав собственности и перевод: реестр "кто чем владеет" перемещается через блокчейн, но расчеты по-прежнему происходят через действующие клиринговые палаты. Письмо SEC Trading & Markets о неприменении санкций для DTCC от 11 декабря разрешает именно эту модель.

Depository Trust Company теперь может выпускать "Токенизированные права" участникам через одобренные блокчейны. Однако предложение применяется только к зарегистрированным кошелькам. Cede & Co. остается законным владельцем, и никакого первоначального обеспечения или расчетной стоимости не назначается.

Перевод: ончейн хранение и круглосуточный перевод без замены неттинга NSCC завтра.

Третий уровень требует ончейн расчетов с ончейн денежной частью, состоящей из поставки против платежа с использованием стейблкоинов, токенизированных депозитов или оптовой цифровой валюты центрального банка. Аткинс обсудил DvP и теоретическую возможность T+0, но он также признал, что неттинг является ядром дизайна клиринговой палаты.

Валовые расчеты в реальном времени изменяют потребности в ликвидности, модели маржи и внутридневные кредитные линии. Это сложнее, чем обновление программного обеспечения.

Четвертый уровень - это полное он-чейн решение жизненного цикла, охватывающее корпоративные действия, голосование, раскрытие информации, размещение обеспечения и маржинальные требования, выполняемые через смарт-контракты. Это конечное состояние, которое касается управления, юридической окончательности, налогообложения и ограничений на передачу.

Это также наиболее далеко от текущих полномочий SEC и стимулов рыночной структуры.

Двухлетний график Аткинса наиболее четко соответствует второму и третьему уровням, а не массовой миграции на компонуемые DeFi-рынки.

Оценка адресуемой вселенной

Приз огромен, даже если принятие начнется с малого, потому что крошечные проценты от гигантских рынков - это гигантские суммы.

Рыночная капитализация публичных акций США составила 67,7 триллиона $ на конец 2025 года, согласно SIFMA. Интенсивность торговли в среднем составляла 17,6 миллиарда акций в день в 2025 году, с оценочной средней дневной стоимостью торговли около 798 миллиардов $.

Один процент от рыночной капитализации акций, преобразованный в токенизированные права, равен 677 миллиардам $. Половина процента от дневной торговой стоимости равна 4 миллиардам $ валового расчетного потока в день, предполагая, что блокчейн может устранить неттинг, который в настоящее время сворачивает миллиарды сделок в гораздо меньшие чистые обязательства.

Казначейские облигации больше по потоку. Рынок составляет 30,3 триллиона $ непогашенного объема по состоянию на третий квартал 2025 года, со средним дневным объемом торгов 1,047 триллиона $.

Однако настоящий монстр - это репо: Управление финансовых исследований оценивает средние ежедневные репо-экспозиции в 12,6 триллиона $ в третьем квартале 2025 года, охватывающие клиринговые, трехсторонние и двусторонние соглашения.

Если предложение токенизации заключается в снижении рисков расчетов и улучшении мобильности обеспечения, репо - это то место, где аргумент становится понятным. Два процента от ежедневной репо-экспозиции составляют 252 миллиарда $, правдоподобная начальная точка входа, если институты увидят операционные и прозрачные преимущества.

Корпоративный кредит и секьюритизированные продукты добавляют еще одно измерение.

Непогашенные корпоративные облигации составляют 11,5 триллиона $, со средним дневным объемом торгов 27,6 миллиарда $. Агентские ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, торговались на 351,2 миллиарда $ в день в 2025 году, в то время как неагентские MBS и ценные бумаги, обеспеченные активами, в совокупности составили еще 3,74 миллиарда $ ежедневно.

Общий объем торговли инструментами с фиксированным доходом достиг 1,478 триллиона $ в день в 2025 году. Эти рынки уже работают через цепочки хранения и клиринговую инфраструктуру, которую токенизация может упростить без регуляторной хирургии.

Доли фондов представляют другую точку входа. Фонды денежного рынка держат 7,8 триллиона $ активов по состоянию на начало января 2026 года. Взаимные фонды имеют 31,3 триллиона $, а ETF держат 13,17 триллиона $.

Токенизированные доли фондов не требуют реорганизации клиринговых палат, поскольку они находятся на уровне продуктовой оболочки. FOBXX от Franklin Templeton позиционируется как он-чейн фонд денежного рынка, BUIDL от BlackRock достиг почти 3 миллиардов $ активов в прошлом году.

Токенизированные казначейские облигации, отслеживаемые RWA.xyz, составляют 9,25 миллиарда $, что делает их ведущей он-чейн категорией реальных активов.

Недвижимость делится на две категории. Жилье, занимаемое владельцами в США, имело рыночную стоимость 46,09 триллиона $ в третьем квартале 2025 года. Тем не менее, реестры окружных актов не будут токенизированы в масштабе за два года, поскольку право собственности и административная реальность движутся медленнее, чем программное обеспечение.

Финансовая часть, состоящая из REIT, ипотечных ценных бумаг и секьюритизированных экспозиций в недвижимости, уже существует в инфраструктуре ценных бумаг и может переместиться раньше.

Что движется первым: лестница регуляторного трения

Не все он-чейн принятие сталкивается с одинаковым уровнем сопротивления. Путь наименьшего трения начинается с продуктов, которые ведут себя как наличные, и заканчивается реестрами, встроенными в администрацию местного правительства.

Токенизированные денежные продукты и краткосрочные векселя уже происходят.

Токенизированные казначейские облигации на 9,25 миллиарда $ представляют значительный масштаб по сравнению с другими реальными активами он-чейн. Если распространение расширится через каналы брокеров-дилеров и хранения, расширение в пять-двадцать раз за два года, с 40 миллиардов $ до 180 миллиардов $, становится правдоподобным, особенно по мере созревания инфраструктуры расчетов стейблкоинов.

Мобильность обеспечения следует сразу за этим. Ежедневный след репо в 12,6 триллиона $ делает его наиболее достоверной целью для предложения токенизации о поставке против платежа.

Даже если только 0,5% - 2% репо-экспозиций переместятся на ончейн представление, это 63 миллиарда $ - 252 миллиарда $ транзакций, где токенизированное обеспечение снижает риск расчетов и операционные накладные расходы.

Следующим шагом является разрешенная передача прав на основные ценные бумаги.

Пилот DTCC разрешает токенизированные права на акции Russell 1000, казначейские облигации и ETF основных индексов, хранящиеся через зарегистрированные кошельки на одобренных блокчейнах.

Если участники рассматривают это как обновление баланса и операций, такое как круглосуточное движение, программируемая логика передачи и лучшая прозрачность, 0,1% - 1% рыночной капитализации акций США могут стать "ончейн допустимыми правами" в течение двух лет. Это 67,7 миллиарда $ - 677 миллиардов $ токенизированных требований, даже до того, как будет назначена расчетная стоимость.

Редизайн расчетов по акциям и неттинга находятся выше по лестнице трения. Переход к T+0 или валовым расчетам в реальном времени меняет требования к ликвидности, расчеты маржи и внутридневную кредитную экспозицию.

Клиринг центрального контрагента существует потому, что неттинг уменьшает количество денежных средств, которые должны перемещаться.

Устранение неттинга означает либо поиск новых источников внутридневной ликвидности, либо признание того, что валовые расчеты применяются только к подмножеству потоков.

Частный кредит и частные рынки имеют значительную условную стоимость, с оценками в диапазоне от 1,7 триллиона $ до 2,28 триллиона $. Тем не менее, ограничения на передачу, сложность обслуживания и индивидуальные условия сделок делают их более медленными для стандартизации.

Токенизация помогает с дробной собственностью и вторичной ликвидностью, но регуляторная ясность в отношении исключений и моделей хранения все еще отстает.

Реальные реестры занимают последнее место. Токенизация акта собственности не освобождает его от местных законов о регистрации или требований страхования прав собственности. Даже если финансовая экспозиция перемещается он-чейн через секьюритизацию, правовая инфраструктура, поддерживающая права собственности, не будет.

Меньше, чем шумиха, больше, чем ноль

Большинство токенизированных ценных бумаг будут он-чейн, но не открыты для публики.

Пилотная модель DTCC разрешена даже на публичных блокчейнах, с зарегистрированными кошельками, участниками из белого списка и институциональным хранением. Это все еще "он-чейн" в смысле прозрачности и операционной эффективности, который описал Аткинс. Это просто не "любой может предоставить ликвидность".

Клин, адресуемый DeFi, наибольший там, где актив уже ведет себя как наличные.

Токенизированные векселя и доли фондов денежного рынка уже являются обеспечением в крипто рыночной инфраструктуре, и BUIDL от BlackRock является видимым примером.

Стейблкоины обеспечивают промежуточный слой, с предложением 308 миллиардов $, служа в качестве базы он-чейн расчетных активов, которая делает поставку против платежа правдоподобной без оптовой CBDC. До того, как акции перешли он-чейн, это сделали доллары.

Конкретный способ оценить это: использовать токенизированные денежные продукты в качестве начального числителя, применять скидки для ограничений на передачу и моделей хранения, и оценивать долю, которая может взаимодействовать со смарт-контрактами.

Если токенизированные казначейские облигации и продукты фондов денежного рынка достигнут 100 миллиардов $ - 200 миллиардов $, и 20% - 50% могут быть размещены в разрешенные или полуразрешенные смарт-контракты, это подразумевает 20 миллиардов $ - 100 миллиардов $ правдоподобного он-чейн обеспечения.

Этого достаточно, чтобы иметь значение для рабочих процессов репо, размещения маржи и институционального DeFi.

Что это означает на практике

Аткинс не предложил подробную дорожную карту, но части видны.

SEC предоставила DTCC письмо о неприменении санкций в декабре 2025 года для пилотирования токенизированных прав. Токенизированные казначейские облигации и фонды денежного рынка масштабируются. Предложение стейблкоинов обеспечивает он-чейн денежный слой. Репо-рынки превосходят акции по ежедневному потоку, и мобильность обеспечения - это то место, где аргумент токенизации о снижении риска наиболее силен.

Двухлетний график не о том, что каждая ценная бумага переместится на Ethereum. Речь идет о критической массе в средних слоях: права второго уровня, которые существуют он-чейн, но рассчитываются через знакомую инфраструктуру, и эксперименты третьего уровня, где поставка против платежа происходит он-чейн для определенных классов активов и контрагентов.

Даже при 1% принятии казначейских облигаций, фондов денежного рынка и прав на акции, это более триллиона долларов в он-чейн представлении.

США не одиноки. Великобритания открыла Digital Securities Sandbox. Гонконг выпустил 10 миллиардов HK$ цифровых зеленых облигаций. Пилотный режим DLT ЕС устанавливает структуру для регулируемого экспериментирования в выпуске, торговле и расчетах на распределенных реестрах.

Это глобальный цикл модернизации рыночной инфраструктуры, а не спекулятивный навес.

Квартальные метрики DTCC по токенизированным правам, такие как общая стоимость, ежедневные переводы, зарегистрированные кошельки и одобренные цепочки, полезны для отслеживания.

То же самое относится к данным о прозрачности репо от Управления финансовых исследований, токенизированным казначейским облигациям и активам фондов денежного рынка под управлением, и предложению стейблкоинов в качестве прокси для расчетной мощности.

Эти цифры покажут, было ли "он-чейн через пару лет" политикой или стремлением.

Пост "Председатель SEC прогнозирует двухлетний график для полного перехода США он-чейн, но реальная возможность в 12,6 триллиона $ - это не акции" впервые появился на CryptoSlate.