Porque é que os cortes nas taxas de juro e as políticas de redução do balanço permaneceram praticamente inalterados desde que Warsh assumiu o cargo?

Escrito por: Tantu Macroeconomics

1. Tem havido muita discussão no mercado sobre as ações iniciais de Warsh ao assumir o cargo, com mais cortes nas taxas de juros e mais redução de balanço aparentemente a tornar-se o consenso do mercado. No entanto, acreditamos que nem a política de taxas de juros (cortes nas taxas de juros) nem a política de balanço (redução de balanço) é provável que afete substancialmente o caminho político original em 2026.

2. Primeiro, existe a política de balanço: Atualmente, não existem condições objetivas no mercado monetário dos EUA para uma redução de balanço adicional ou mais rápida.

1) Após o Q4 de 2025, a utilização do ONRRP caiu essencialmente para zero, o spread SOFR-ONRRP subiu para um máximo histórico de 25bps, e a utilização do SRF permaneceu consistentemente acima de zero. Estes sinais indicam que a situação de liquidez no mercado interbancário dos EUA mudou de abundante para ligeiramente apertada. Bancos negociadores, fundos de cobertura e outros demandantes de financiamento overnight encontraram dificuldades em obter financiamento e elevados custos de financiamento. É por isso que a Fed reiniciou a expansão técnica do balanço (RMP) em dezembro passado (Figura 1).

Figura 1: Spread SOFR-ONRRP vs. Utilização do SRF

2) Nestas circunstâncias, interromper abruptamente o RMP e reiniciar a redução de balanço iria, por um lado, desencadear uma renovada "crise" de liquidez no mercado repo e um aumento do SOFR, e por outro lado, levar a um aumento significativo na utilização do SRF, o que não reduziria efetivamente o balanço muito (quando os bancos negociadores utilizam o SRF, a Fed expande passivamente o seu balanço). Por outras palavras, reduzir forçadamente o balanço no ambiente atual não teria impacto substancial além de causar problemas de liquidez no mercado repo.

3) Para que o mercado interbancário dos EUA continue a reduzir o seu balanço, ou mesmo retorne ao "quadro de reserva de escassez", o quadro regulatório bancário existente deve ser completamente reescrito, incluindo mas não limitado ao Basel 3 (LCR), a Lei Dodd-Frank (testes de stress, RLAP), e até as restrições autorregulatórias (LoLCR) que os bancos desenvolveram ao longo dos últimos 20 anos. Isto está muito além da autoridade do Presidente da Reserva Federal (Dodd-Frank requer o Congresso, enquanto as práticas regulatórias internas dos bancos requerem ajustes lentos pelos grandes bancos).

4) A única coisa que Warsh pode fazer no momento é tentar persuadir o FOMC a reduzir o montante de compra mensal da Compra a Prazo de Reserva (RMP), ou suspender o RMP quando o TGA declinar significativamente e as reservas recuperarem rapidamente no futuro. No entanto, como qualquer membro votante da Fed, prevenir uma crise de liquidez no mercado repo é um pré-requisito para a defesa de Warsh em desacelerar o RMP. Considerando que o RMP é uma política aprovada por voto unânime do FOMC, uma grande reformulação é improvável.

5) O impacto potencial virá com a próxima recessão/crise. Se a Fed já baixou o seu limite de liquidez, mas as pressões de liquidez permanecem severas e a perspetiva de recuperação económica permanece fraca, Warsh pode estar mais inclinado a terminar menos ou mais cedo o QE, ou começar o QT mais cedo. No entanto, isto depende altamente da profundidade da crise nesse momento, da mentalidade do próprio Warsh (a mentalidade de um titular e de um observador são completamente diferentes), e se ele é pragmático o suficiente. Precisamos de mais tempo para observá-lo.

3. A segunda é a política de taxas de juros: Warsh é improvável que altere significativamente a perspetiva para o caminho existente das taxas de juros.

1) O limiar para Warsh se tornar significativamente mais hawkish é muito alto. Atualmente, o mercado de trabalho dos EUA ainda está num estado congelado de "sem empregos, sem despedimentos", e os dados de inflação ainda estão a mover-se lentamente em direção aos 2%. Além disso, ele muito provavelmente ainda precisará "agradecer" a Trump, por isso é improvável que ele se torne significativamente mais hawkish em 2026.

2) O limiar para uma mudança dovish significativa de Warsh (por exemplo, mais de três cortes nas taxas sem mudanças significativas nos dados de crescimento e inflação) também é muito alto. Por um lado, as taxas de juros atuais estão de facto perto do nível neutral, dando à Fed o direito de "esperar para ver" e não se apressar em cortar as taxas. Por outro lado, a taxa de desemprego é o indicador mais importante do FOMC em 2026. Isto porque, observando as últimas três Projeções do Estado da Economia (SEPs), a previsão da taxa de desemprego do FOMC para 2026 permaneceu consistentemente em 4,4-4,5%, significando que a taxa de desemprego será o "alvo suave" do FOMC em 2026. Se a taxa de desemprego não exceder significativamente 4,5% no Q4 de 2026, a probabilidade de convencer outros membros votantes a apoiar um corte significativo nas taxas não é alta.

3) Historicamente, qualquer novo presidente da Fed que esteja muito próximo do presidente enfrentará um escrutínio rigoroso de outros membros votantes, e quaisquer ações "tolas" reunirão um grande número de votos dissidentes. Um exemplo é G. William Miller, o presidente da Fed com o mandato mais curto em 1978-1979. Ele era um aliado do Presidente Carter e insistiu em não aumentar as taxas de juros num ambiente de alta inflação, o que levou a ataques de membros votantes do FOMC. No final, ele foi promovido por Carter mas rebaixado na realidade e transferido.

4) Existem duas possibilidades para a Fed de Warsh cortar as taxas de juros mais significativamente do que o esperado. Uma é um aumento substancial no risco de recessão, ou uma quebra do mercado de ações. A outra é uma queda significativa na inflação em 2026. Atualmente, a primeira parece improvável, mas se Trump remover tarifas no segundo semestre do ano (na sua candidatura para as eleições intercalares), um declínio temporário no IPC de commodities poderia fornecer à Fed de Warsh uma breve janela (desculpa) para cortes nas taxas de juros.

4. Em terceiro lugar, o quadro político: Warsh pode carecer da flexibilidade e pragmatismo de Powell.

1) Warsh expressou repetidamente a sua oposição à dependência de dados e orientação prospetiva, enfatizando a dependência de tendências em vez da dependência de dados. Ele acredita que a Reserva Federal só deve ajustar a política monetária quando há um desvio "significativo" entre as metas de emprego e inflação, em vez de responder a relatórios mensais (como dados de emprego), porque os dados mensais são altamente ruidosos e facilmente corrigidos posteriormente. Ele argumenta que a Fed deve priorizar tendências económicas de médio a longo prazo em vez de pontos de dados imediatos, baseando a política monetária em julgamentos de tendências futuras do ciclo económico em vez de dados económicos recentes.

2) Esta abordagem é completamente diferente da de Powell. Powell sempre foi conhecido pela sua flexibilidade e pragmatismo, com exemplos incluindo a reviravolta após a quebra do mercado no Q4 de 2018, o resgate de mercado sem precedentes em março de 2020, a decisão temporária de aumentar as taxas de juros em 75bps durante o blackout em junho de 2022, e a decisão única de cortar as taxas de juros em 50bps em setembro de 2024 com base num conjunto de dados de emprego, etc.

3) Se a filosofia política de Warsh for verdadeiramente como ele defendeu anteriormente, então a sua política monetária será mais "rígida" e "subjetiva", amplificando objetivamente a volatilidade da macroeconomia e do mercado.

Em conclusão, é esperado que Warsh não vá, e é improvável que vá, implementar imediatamente a sua política de cortes nas taxas de juros e redução de balanço após assumir o cargo. Ele precisará coordenar com o ambiente económico e inflacionário, a posição dos membros votantes do FOMC, e, ao mesmo tempo, manter o seu relacionamento com Trump tanto quanto possível. Para o mercado, se Warsh é um novo presidente da Fed suficientemente pragmático, independente e profissional, permanece por ver ao longo de um período considerável de tempo.