Morpho借入者は1.7億ドルの利息を支払った。Aaveはそれ以上稼いだ。

Token Terminalのデータによると、Morphoの借り手は1年間で1億7000万ドルの利息を支払い、Aaveの1億4000万ドルの収益を上回った。両者の評価額は15億ドルと同程度である。

DeFi融資は急速に進化している。2年前には誰も話題にしていなかったプロトコルが、業界全体で注目を集める数字を発表した。

X上のToken Terminalによると、Morphoの借り手は過去1年間でおよそ1億7000万ドルの利息を支払った。Token Terminal独自の分析ダッシュボードから取得したデータによると、Morphoの手数料成長は2025年半ば頃から加速し始めた急激な上昇曲線を描いている。

ここで実際に重要な数字

しかし、ここに落とし穴がある。Morphoの年間総借り手利息は約1億7000万ドルである。しかし、プロトコル自体は10%の手数料率を想定すると、実際のDAO収益として約1700万ドルしか獲得していない。これは、Token Terminalが約17億ドルと評価した額に対してである。

対照的に、Aaveは年間収益として約1億4000万ドルを直接生み出している。評価額は約15億ドル。時価総額はほぼ同じ。しかし収益獲得は約10倍である。

Token Terminalはこの比較をX上で直接共有し、分散型金融融資の成長がどこから来ているのか、その成長が収益面で実際に何を意味するのかを示すシグナルとして位置づけた。Morpho指標ページで確認できるデータは、3年間の累積手数料が3億1270万ドルを超えており、最も急激な上昇が過去12ヶ月に起こったことを示している。

つまり、Morphoの手数料エンジンは稼働している。問題は、実際に誰が徴収しているかだ。

Morphoの評価額が過大に見える理由

Token Terminalはプロトコルの評価額を約17億ドルとした。推定DAO収益1700万ドルに対して、これは従来型金融アナリストのほとんどがファンダメンタルだけでは正当化に苦労する株価収益倍率である。

Aaveの数字は異なる物語を語っている。プロトコルは約15億ドルの時価総額に対して約1億4000万ドルを獲得した。この計算は、はるかにタイトな収益倍率となる。Aaveは最近独自の構造的課題に対処しているが、収益基盤はMorphoがDAOレベルでまだ達成していないものである。

Token TerminalのX上の投稿は、これをMorphoへの批判として位置づけていない。単に生のデータである。

Morphoの手数料成長は本物、たとえ収益がそうでなくても

Token Terminalの累積手数料チャートは正直な物語を語っている。2023年初めから2024年半ばまで、Morphoの手数料活動はほぼ横ばいだった。その後、何かが変わった。2025年10月までに、週次手数料は定期的に500万ドル以上に達していた。2026年1月には、プロトコルが記録した中で最高の週次数値のいくつかが見られた。

これは無視できない。3年間の累積手数料総額3億1270万ドルは、プロトコルが実際の取引高を処理していることを示している。

総借り手利息と実際のDAO収益の間のギャップは、プロトコル設計に起因する。Morphoはインフラストラクチャ層で動作する。Sentoraが立ち上げたRLUSDボールトを運営するようなボールトキュレーターが、収益の多くを獲得する。DAOの手数料率は総利息支払いのほんの一部である。

そのモデルがAaveのより直接的な収益獲得に対抗できるかどうかが、Token Terminalのデータが公開を余儀なくされた議論である。

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