Le Criptovalute senza Interesse Composto Non Possono Superare le Azioni?

Scritto da: Santiago Roel Santos

Compilato da: Luffy, Foresight News

Mentre scrivo questo, il mercato crypto sta vivendo un crollo. Bitcoin ha raggiunto la soglia dei 60.000 dollari, SOL è tornato al suo livello di prezzo al momento della liquidazione del fallimento di FTX, ed Ethereum è anche sceso a 1.800 dollari. Non entrerò nei dettagli di quegli argomenti ribassisti a lungo termine.

Questo articolo mira a esplorare una questione più fondamentale: perché i token non possono raggiungere una crescita composta.

Negli ultimi mesi, ho mantenuto la visione che, da una prospettiva fondamentale, gli asset crypto sono gravemente sopravvalutati, la Legge di Metcalfe non può sostenere l'attuale valutazione, e la divergenza tra applicazioni del settore e prezzi degli asset potrebbe continuare per diversi anni.

Immagina questo scenario: "Cari fornitori di liquidità, il volume di trading di stablecoin è aumentato di 100 volte, ma i rendimenti che abbiamo generato per voi sono solo 1,3 volte. Grazie per la vostra fiducia e pazienza."

Qual è l'obiezione più forte tra tutte queste? "Sei troppo pessimista e non capisci affatto il valore intrinseco dei token; questo è un paradigma completamente nuovo."

Ho un'eccellente comprensione del valore intrinseco dei token, e questo è precisamente il nocciolo del problema.

Motore di interesse composto

La capitalizzazione di mercato di Berkshire Hathaway è ora di circa 1,1 trilioni di dollari, non a causa del tempismo preciso del mercato di Buffett, ma perché l'azienda ha la capacità di crescere attraverso l'interesse composto.

Ogni anno, Berkshire Hathaway reinveste i suoi profitti in nuove attività, espande i margini di profitto e acquisisce concorrenti, aumentando così il valore intrinseco per azione e facendo salire il prezzo delle azioni. Questo è un risultato inevitabile, poiché il motore economico dietro di esso continua a crescere.

Questo è precisamente il valore fondamentale delle azioni. Rappresenta la proprietà di un motore di reinvestimento dei profitti. Dopo che il management guadagna profitti, alloca capitale, pianifica la crescita, riduce i costi e riacquista azioni. Ogni decisione corretta diventa la pietra angolare della prossima crescita, creando interesse composto.

1 dollaro, crescendo a un tasso di interesse composto del 15% per 20 anni, diventerà 16,37 dollari; 1 dollaro, depositato a un tasso di interesse dello 0% per 20 anni, sarà ancora solo 1 dollaro.

Le azioni possono trasformare un profitto di 1 dollaro in un valore di 16 dollari; i token, d'altra parte, possono solo trasformare una commissione di transazione di 1 dollaro in una commissione di transazione di 1 dollaro, senza valore aggiunto.

Per favore, mostra il tuo motore di crescita.

Consideriamo cosa succede quando un fondo di private equity acquisisce un'azienda con 5 milioni di dollari di flusso di cassa libero annuale:

Anno 1: Raggiungere 5 milioni di dollari di flusso di cassa libero, che il management reinvestirà in R&D, stabilirà un canale di custodia di stablecoin e ripagherà il debito. Queste sono tre decisioni chiave di allocazione del capitale.

Anno due: Ogni decisione ha prodotto rendimenti, e il flusso di cassa libero è aumentato a 5,75 milioni di dollari.

Anno 3: I guadagni precedenti hanno continuato a comporsi, sostenendo l'implementazione di un nuovo round di decisioni, e il flusso di cassa libero ha raggiunto 6,6 milioni di dollari.

Questa è un'attività con un tasso di crescita annuale composto del 15%. I 5 milioni di dollari sono cresciuti a 6,6 milioni di dollari non a causa del sentiment rialzista del mercato, ma perché ogni decisione di allocazione del capitale presa dall'individuo si è rafforzata reciprocamente e progressivamente amplificata. Se questo viene mantenuto per 20 anni, i 5 milioni di dollari diventeranno alla fine 82 milioni di dollari.

Diamo un'occhiata a come potrebbe svilupparsi un protocollo crypto con un fatturato annuale di commissioni di transazione di 5 milioni di dollari:

Anno 1: Guadagnare 5 milioni di dollari in commissioni di transazione, tutte distribuite agli staker di token, e i fondi fluiranno completamente fuori dal sistema.

Il secondo anno: Potrebbe essere possibile guadagnare altri 5 milioni di dollari in commissioni, a condizione che gli utenti siano disposti a tornare, e poi tutto viene distribuito di nuovo, con fondi che fluiscono di nuovo fuori.

Anno 3: Quanto profitto realizzi dipende interamente da quanti utenti partecipano a questo "casinò".

Non c'è interesse composto di cui parlare, perché non c'è reinvestimento nel primo anno, e naturalmente non ci sarà alcun volano di crescita nel terzo anno. I programmi di sussidio da soli sono tutt'altro che sufficienti.

Ecco come sono progettati i token.

Questo non è accidentale, ma piuttosto un design strategico a livello legale.

Guardando indietro al 2017-2019, la Securities and Exchange Commission degli U.S.A. (SEC) ha lanciato un'indagine rigorosa su tutti gli asset che sembravano essere titoli. All'epoca, tutti gli avvocati che consigliavano i team di protocolli crypto davano lo stesso consiglio: non far mai sembrare i token come azioni. Ai detentori di token non dovrebbero essere concessi diritti di flusso di cassa, i token non dovrebbero avere diritti di governance sulle entità di R&D principali, e non dovrebbero trattenere profitti. Dovrebbero essere definiti come asset di utilità, non prodotti di investimento.

Pertanto, l'intera industria crypto distanzia deliberatamente i suoi token dalle azioni quando li progetta. Mancano di diritti di flusso di cassa per evitare di somigliare ai dividendi; mancano di diritti di governance dell'entità di R&D principale per evitare di somigliare ai diritti degli azionisti; mancano di utili trattenuti per evitare di somigliare al tesoro aziendale; e le ricompense di staking sono definite come rendimenti di partecipazione alla rete, non rendimenti di investimento.

Questa strategia ha funzionato. La stragrande maggioranza dei token ha evitato con successo di essere classificata come titoli, ma allo stesso tempo, hanno perso ogni possibilità di raggiungere una crescita composta.

Questa classe di asset è stata deliberatamente progettata fin dall'inizio per essere incapace di realizzare l'azione fondamentale per creare ricchezza a lungo termine: l'interesse composto.

Gli sviluppatori detengono le azioni; tu ricevi solo "coupon".

Dietro ogni protocollo crittografico di primo piano si nasconde un'entità di sviluppo principale a scopo di lucro. Queste entità sono responsabili dello sviluppo del software, del controllo dell'interfaccia front-end, della proprietà del marchio e della connessione con i partner aziendali. E per quanto riguarda i detentori di token? Ottengono solo diritti di voto sulla governance e un diritto fluttuante sulle commissioni di transazione.

Questo modello è onnipresente nel settore. Le entità di R&D principali controllano talenti, proprietà intellettuale, marchio, contratti di cooperazione aziendale e scelte strategiche; i detentori di token ricevono solo "coupon" fluttuanti collegati all'utilizzo della rete, e il "privilegio" di votare su proposte che vengono sempre più ignorate dalle entità di R&D.

Questo spiega perché, quando Circle ha acquisito protocolli come Axelar, la parte acquirente ha acquistato azioni nell'entità di R&D principale, piuttosto che token. Le azioni possono comporsi, mentre i token no.

La mancanza di una chiara intenzione normativa ha portato a questo risultato distorto del settore.

Cosa detieni esattamente?

Metti da parte tutte le narrazioni di mercato e ignora le fluttuazioni dei prezzi, e guarda cosa possono realmente ottenere i detentori di token.

Facendo staking di Ethereum, puoi guadagnare circa il 3%-4% di rendimenti. Questo rendimento è determinato dal meccanismo di inflazione della rete ed è dinamicamente regolato in base al rapporto di staking: più staker ci sono, più basso è il rendimento; meno staker ci sono, più alto è il rendimento.

Questo è essenzialmente un coupon a tasso variabile collegato a un meccanismo di accordo preesistente; non è un'azione, ma un'obbligazione.

Mentre il prezzo di Ethereum può salire da 3.000 a 10.000 dollari, il prezzo delle obbligazioni spazzatura può anche raddoppiare a causa del restringimento degli spread, ma questo non lo trasforma in un'azione.

La domanda chiave è: quale meccanismo guida la crescita del tuo flusso di cassa?

Crescita del flusso di cassa delle azioni: Il management reinveste i profitti, raggiungendo una crescita composta. Tasso di crescita = Ritorno sul capitale × Tasso di reinvestimento. Come azionista, partecipi a un motore economico in continua espansione.

Il flusso di cassa del token dipende interamente dall'utilizzo della rete × tasso di commissione di transazione × partecipazione allo staking. Tutto ciò che ottieni sono coupon che fluttuano con la domanda di spazio di blocco. Non c'è meccanismo di reinvestimento o motore per la crescita composta nell'intero sistema.

Le forti fluttuazioni dei prezzi ingannano le persone facendole pensare di detenere azioni, ma da una prospettiva economica, stanno effettivamente detenendo prodotti a reddito fisso con una volatilità annualizzata del 60%-80%. Questa è una situazione perdente per tutti.

La stragrande maggioranza dei token, dopo aver aggiustato per l'inflazione, ha un rendimento reale di solo l'1%-3%. Nessun investitore a reddito fisso al mondo accetterebbe un tale rapporto rischio-rendimento, ma l'alta volatilità di questi asset attrae sempre ondate di acquirenti, il che è una vera riflessione della "teoria del più sciocco".

La legge di potenza del tempismo, non la legge di potenza dell'interesse composto.

Questo è il motivo per cui i token non riescono a raggiungere l'accumulo di valore e la crescita composta. Il mercato sta gradualmente realizzando questo, e non sta essendo sciocco; sta iniziando a rivolgersi alle azioni legate alla crypto. Prima, obbligazioni di asset digitali, e poi quantità crescenti di capitale hanno iniziato a fluire in aziende che sfruttano la tecnologia crypto per ridurre i costi, aumentare i ricavi e raggiungere una crescita composta.

La creazione di ricchezza nello spazio crypto segue una legge di potenza del tempismo: coloro che fanno fortuna comprano presto e vendono al momento giusto. Il mio stesso portafoglio segue questa regola, e c'è una ragione per cui gli asset crypto sono chiamati "capitale di ventura liquido".

La creazione di ricchezza nel mercato azionario segue la legge di potenza dell'interesse composto: Buffett non ha comprato Coca-Cola temporizzando il mercato, ma piuttosto l'ha comprata e detenuta per 35 anni, permettendo all'interesse composto di avere effetto.

Nel mercato crypto, il tempo è il tuo nemico: detieni troppo a lungo, e i tuoi guadagni svaniranno. Alta inflazione, bassa circolazione e valutazioni altamente diluite, unite a una domanda insufficiente e un'offerta eccessiva di spazio di blocco, sono fattori chiave sottostanti. Gli asset altamente liquidi sono una delle poche eccezioni.

Nel mercato azionario, il tempo è il tuo alleato: più a lungo detieni asset che crescono con interesse composto, più sostanziali saranno i rendimenti dalle leggi matematiche.

Il mercato crypto premia i trader, mentre il mercato azionario premia i detentori. In realtà, molte più persone diventano ricche detenendo azioni piuttosto che facendo trading.

Ho dovuto controllare ripetutamente queste cifre perché ogni fornitore di liquidità chiederebbe: "Perché non comprare semplicemente Ethereum?"

Diamo un'occhiata ai grafici dei prezzi delle azioni con potenziale di crescita composta - Danaher, Constellation Software e Berkshire Hathaway - e confrontiamoli con le prestazioni di Ethereum: le curve delle azioni con potenziale di crescita composta salgono costantemente verso l'alto e verso destra perché i motori economici dietro di esse diventano più forti ogni anno; mentre il prezzo di Ethereum fluttua selvaggiamente, e il rendimento cumulativo finale dipende interamente dal tuo tempismo di entrata e uscita.

I rendimenti finali di entrambi potrebbero essere comparabili, ma detenere azioni ti permette di dormire sonni tranquilli di notte, mentre detenere token richiede che tu sia uno stratega di mercato. "Il holding a lungo termine è meglio del tempismo di mercato" - tutti capiscono questo principio, ma la difficoltà sta nel rispettarlo veramente. Le azioni rendono il holding a lungo termine più facile: il flusso di cassa sostiene il prezzo delle azioni, i dividendi ti danno la pazienza di aspettare, e i riacquisti continuano a comporre l'interesse durante il tuo periodo di holding. Il mercato crypto, tuttavia, rende il holding a lungo termine incredibilmente difficile: il reddito da commissioni di transazione si prosciuga, le narrazioni di mercato cambiano costantemente, non hai supporto, nessun prezzo minimo, nessun dividendo stabile, solo fede incrollabile.

Preferirei essere un detentore piuttosto che un profeta.

Strategia di investimento

Se i token non possono comporre l'interesse, e l'interesse composto è il modo fondamentale per creare ricchezza, allora la conclusione è evidente.

Internet ha creato trilioni di dollari di valore, ma dove va alla fine quel valore? Non ai protocolli come TCP/IP, HTTP e SMTP. Questi sono beni pubblici, immensamente preziosi, eppure non forniscono alcun rendimento agli investitori a livello di protocollo.

Il valore è fluito alla fine in aziende come Amazon, Google, Metaverse e Apple. Hanno costruito le loro attività sulla base dell'accordo e hanno raggiunto una crescita composta.

L'industria crypto sta ripetendo gli stessi errori.

Le stablecoin stanno gradualmente diventando il TCP/IP del mondo monetario, con un'utilità e un tasso di adozione estremamente elevati. Tuttavia, se il protocollo stesso possa catturare il valore commisurato al suo valore resta da vedere. USDT è supportato da un'azienda di proprietà azionaria, piuttosto che da un semplice protocollo, il che contiene importanti implicazioni.

Le aziende che integrano l'infrastruttura di stablecoin nelle loro operazioni, riducono l'attrito dei pagamenti, ottimizzano il capitale circolante e tagliano i costi di cambio sono i veri motori della crescita composta. Un CFO che risparmia 3 milioni di dollari all'anno passando i pagamenti transfrontalieri alle stablecoin può reinvestire quei 3 milioni di dollari in vendite, sviluppo prodotti o rimborso del debito, e quei 3 milioni di dollari continueranno a crescere esponenzialmente. L'accordo che ha facilitato questa transazione, tuttavia, ha guadagnato solo una commissione di transazione, senza offrire alcun interesse composto.

La teoria del "fat protocol" sostiene che i protocolli crypto catturano più valore dei livelli applicativi. Tuttavia, sette anni dopo, le blockchain pubbliche rappresentano circa il 90% della capitalizzazione di mercato totale del mercato crypto, eppure la loro quota di commissioni di transazione è crollata dal 60% al 12%; i livelli applicativi contribuiscono circa il 73% delle commissioni di transazione, ma la loro quota di valutazione è inferiore al 10%. Il mercato è sempre efficiente, e questi dati parlano da soli.

Il mercato è ancora fissato sull'argomento del "fat protocol", ma il prossimo capitolo dell'industria crypto sarà scritto da azioni abilitate alla crypto: quelle aziende con utenti, che generano flusso di cassa, e il cui management può utilizzare la tecnologia crypto per ottimizzare il business e raggiungere tassi di crescita composti più elevati supereranno i token.

I portafogli di aziende come Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa e Blackrock supereranno sicuramente un paniere di token.

Queste attività hanno un prezzo minimo reale: flusso di cassa, asset e clienti, mentre i token no. Quando le valutazioni dei token sono gonfiate a multipli oltraggiosi basati su ricavi futuri, l'entità del loro successivo declino è prevedibile.

Sii rialzista sulla tecnologia crypto a lungo termine, ma scegli i token con attenzione e investito pesantemente in azioni di aziende che possono sfruttare l'infrastruttura crypto per amplificare i loro vantaggi e raggiungere una crescita composta.

La realtà frustrante

Tutti i tentativi di risolvere il problema dell'interesse composto nei token hanno inavvertitamente confermato il mio punto.

Le Organizzazioni Autonome Decentralizzate (DAO) che tentano di allocare capitale effettivo, come l'acquisto di obbligazioni governative da parte di MakerDAO, la creazione di sub-DAO e la nomina di team specializzati, stanno gradualmente rimodellando i modelli di governance aziendale. Più un protocollo mira a raggiungere una crescita composta, più deve somigliare a una struttura aziendale.

Obbligazioni di asset digitali e strumenti di packaging azionario tokenizzati non riescono anche ad affrontare questo problema. Creano semplicemente una seconda rivendicazione sullo stesso flusso di cassa, competendo con il token sottostante. Questi strumenti non rendono il protocollo migliore nel comporre la crescita; semplicemente ridistribuiscono i profitti ai detentori di token che non hanno mai effettivamente detenuto lo strumento.

La combustione dei token non è la stessa cosa dei riacquisti azionari. Il meccanismo di combustione di Ethereum è come un termostato a temperatura fissa, immutabile; mentre i riacquisti azionari di Apple sono decisioni flessibili prese dal management in base alle condizioni di mercato. L'allocazione intelligente del capitale e la capacità di adattare le strategie secondo le condizioni di mercato sono il nucleo dell'interesse composto. Regole rigide non possono generare interesse composto; è essenziale un processo decisionale flessibile.

E per quanto riguarda la regolamentazione? Questa è in realtà la parte più degna di discussione. La causa principale dell'attuale incapacità dei token di comporre l'interesse sta nel fatto che i protocolli non possono operare come imprese: non possono registrarsi come aziende, trattenere profitti o fare impegni legalmente vincolanti ai detentori di token. Il GENIUS Act dimostra che il Congresso degli Stati Uniti può integrare i token nel sistema finanziario senza soffocare il loro sviluppo. Quando avremo un quadro che permette ai protocolli di operare utilizzando strumenti di allocazione del capitale aziendale, sarà il più grande catalizzatore nella storia dell'industria crypto, con un impatto che supera di gran lunga quello degli ETF spot Bitcoin.

Prima di allora, il capitale intelligente continuerà a fluire nelle azioni, e il divario di interesse composto tra token e azioni continuerà ad ampliarsi ogni anno.

Questo non è una visione ribassista sulla blockchain.

Voglio chiarire un punto: la blockchain è un sistema economico con un potenziale immenso, e diventerà inevitabilmente l'infrastruttura sottostante per i pagamenti digitali e il commercio di agenti intelligenti. La mia azienda, Inversion, sta sviluppando una blockchain precisamente perché crediamo fermamente in essa.

Il problema non è con la tecnologia stessa, ma con il modello economico dei token. Le attuali reti blockchain trasferiscono semplicemente valore, piuttosto che accumularlo e reinvestirlo per raggiungere l'interesse composto. Ma questo cambierà alla fine: la regolamentazione migliorerà, la governance maturerà, e qualche protocollo troverà un modo per trattenere e reinvestire valore come le aziende di successo. Quando arriverà quel giorno, i token, a parte il loro nome, diventeranno essenzialmente azioni, e il motore dell'interesse composto inizierà veramente.

Non sono pessimista su quel futuro, ma ho il mio giudizio su quando arriverà.

Un giorno, le reti blockchain saranno in grado di raggiungere una crescita composta del valore, e fino ad allora, sceglierò di acquistare aziende che utilizzano la crittografia per raggiungere una crescita composta più rapida.

Potrei commettere errori nel temporizzare il mercato; l'industria crypto è un sistema adattivo, che è una delle sue qualità più preziose. Ma non ho bisogno di essere assolutamente preciso; devo solo avere ragione sul quadro generale: la performance a lungo termine degli asset con crescita composta supererà alla fine altri asset.

E questo è precisamente il potere dell'interesse composto. Come ha detto Munger, "È sorprendente che persone come noi ottengano un vantaggio a lungo termine così enorme semplicemente cercando di non essere stupidi, piuttosto che sforzandosi di essere eccezionalmente intelligenti."

La tecnologia di crittografia riduce significativamente il costo dell'infrastruttura, e la ricchezza fluirà alla fine verso coloro che utilizzano questa infrastruttura a basso costo per raggiungere una crescita composta.