چرا سیاست‌های کاهش نرخ بهره و کاهش ترازنامه از زمان روی کار آمدن وارش عمدتاً بدون تغییر باقی مانده‌اند؟

نوشته شده توسط: اقتصاد کلان تانتو

۱. بحث‌های زیادی در بازار در مورد اقدامات اولیه وارش پس از به قدرت رسیدن وجود دارد، با کاهش نرخ بهره بیشتر و کاهش ترازنامه بیشتر که به نظر می‌رسد به اجماع بازار تبدیل شده است. با این حال، ما معتقدیم که نه سیاست نرخ بهره (کاهش نرخ بهره) و نه سیاست ترازنامه (کاهش ترازنامه) احتمالاً تأثیر قابل توجهی بر مسیر سیاست اصلی در سال ۲۰۲۶ نخواهند داشت.

۲. اول، سیاست ترازنامه وجود دارد: در حال حاضر، هیچ شرایط عینی در بازار پول ایالات متحده برای کاهش بیشتر یا سریع‌تر ترازنامه وجود ندارد.

۱) پس از سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵، استفاده از ONRRP اساساً به صفر رسید، اسپرد SOFR-ONRRP به بالاترین حد تاریخی ۲۵bps رسید و استفاده از SRF به طور مداوم بالای صفر باقی ماند. این سیگنال‌ها نشان می‌دهند که وضعیت نقدینگی در بازار بین‌بانکی ایالات متحده از فراوان به اندکی تنگ تغییر کرده است. بانک‌های فروشنده، صندوق‌های پوشش ریسک و سایر متقاضیان منابع مالی شبانه با مشکلات در به دست آوردن منابع مالی و هزینه‌های بالای منابع مالی مواجه شده‌اند. به همین دلیل است که فدرال رزرو گسترش فنی ترازنامه (RMP) را در دسامبر گذشته مجدداً راه‌اندازی کرد (شکل ۱).

شکل ۱: اسپرد SOFR-ONRRP در مقابل استفاده از SRF

۲) تحت این شرایط، توقف ناگهانی RMP و راه‌اندازی مجدد کاهش ترازنامه، از یک سو، یک "بحران" مجدد نقدینگی در بازار رپو و افزایش شدید SOFR را تحریک می‌کند، و از سوی دیگر، منجر به افزایش قابل توجهی در استفاده از SRF می‌شود که در واقع ترازنامه را زیاد کاهش نمی‌دهد (وقتی بانک‌های فروشنده از SRF استفاده می‌کنند، فدرال رزرو به صورت منفعلانه ترازنامه خود را گسترش می‌دهد). به عبارت دیگر، کاهش اجباری ترازنامه در محیط فعلی تأثیر قابل توجهی جز ایجاد مشکلات نقدینگی در بازار رپو نخواهد داشت.

۳) برای اینکه بازار بین‌بانکی ایالات متحده به کاهش ترازنامه خود ادامه دهد، یا حتی به "چارچوب ذخیره کمیاب" بازگردد، چارچوب نظارتی بانکی موجود باید به طور کامل بازنویسی شود، از جمله اما نه محدود به بازل ۳ (LCR)، قانون دود-فرانک (تست‌های استرس، RLAP)، و حتی محدودیت‌های خودتنظیمی (LoLCR) که بانک‌ها در طول ۲۰ سال گذشته توسعه داده‌اند. این بسیار فراتر از اختیارات رئیس فدرال رزرو است (دود-فرانک نیاز به کنگره دارد، در حالی که شیوه‌های نظارتی داخلی بانک‌ها نیاز به تنظیمات آهسته توسط بانک‌های بزرگ دارند).

۴) تنها کاری که وارش در حال حاضر می‌تواند انجام دهد، تلاش برای متقاعد کردن FOMC برای کاهش مبلغ خرید ماهانه خرید مدت ذخیره (RMP)، یا تعلیق RMP است زمانی که TGA به طور قابل توجهی کاهش یابد و ذخایر در آینده به سرعت بازیابی شوند. با این حال، مانند هر عضو رأی‌دهنده فدرال رزرو، جلوگیری از بحران نقدینگی در بازار رپو پیش‌نیاز دفاع وارش از کاهش سرعت RMP است. با در نظر گرفتن اینکه RMP یک سیاست است که با رأی اتفاق FOMC تصویب شده است، بازنویسی عمده بعید است.

۵) تأثیر بالقوه با رکود/بحران بعدی خواهد آمد. اگر فدرال رزرو از قبل حد نقدینگی خود را کاهش داده باشد، اما فشارهای نقدینگی همچنان شدید باقی بماند و چشم‌انداز بهبود اقتصادی همچنان ضعیف باشد، وارش ممکن است تمایل بیشتری به پایان دادن کمتر یا زودتر QE، یا شروع زودتر QT داشته باشد. با این حال، این به شدت به عمق بحران در آن زمان، طرز فکر خود وارش (طرز فکر یک مقام فعلی و یک ناظر کاملاً متفاوت است)، و اینکه آیا او به اندازه کافی عمل‌گرا است، بستگی دارد. ما برای مشاهده او به زمان بیشتری نیاز داریم.

۳. دوم سیاست نرخ بهره است: وارش بعید است که چشم‌انداز مسیر نرخ بهره موجود را به طور قابل توجهی تغییر دهد.

۱) آستانه برای وارش برای تبدیل شدن به طور قابل توجهی به هاوکیش (تندرو) بسیار بالا است. در حال حاضر، بازار کار ایالات متحده هنوز در حالت منجمد "بدون شغل، بدون اخراج" است و داده‌های تورمی هنوز به آرامی به سمت ۲٪ حرکت می‌کنند. علاوه بر این، او به احتمال زیاد همچنان نیاز به "تشکر" از ترامپ خواهد داشت، بنابراین بعید است که او در سال ۲۰۲۶ به طور قابل توجهی تندرو شود.

۲) آستانه برای تغییر قابل توجه داویش (انعطاف‌پذیر) وارش (به عنوان مثال، بیش از سه بار کاهش نرخ بهره بدون تغییرات قابل توجه در داده‌های رشد و تورم) نیز بسیار بالا است. از یک سو، نرخ بهره فعلی واقعاً نزدیک به سطح خنثی است و به فدرال رزرو این حق را می‌دهد که "منتظر بماند و ببیند" و عجله‌ای برای کاهش نرخ بهره نداشته باشد. از سوی دیگر، نرخ بیکاری مهم‌ترین شاخص FOMC در سال ۲۰۲۶ است. این به این دلیل است که با مشاهده سه پیش‌بینی وضعیت اقتصادی (SEPs) گذشته، پیش‌بینی نرخ بیکاری FOMC برای سال ۲۰۲۶ به طور مداوم در ۴.۴-۴.۵٪ باقی مانده است، به این معنی که نرخ بیکاری "هدف نرم" FOMC در سال ۲۰۲۶ خواهد بود. اگر نرخ بیکاری در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۶ به طور قابل توجهی از ۴.۵٪ فراتر نرود، احتمال متقاعد کردن سایر اعضای رأی‌دهنده برای حمایت از کاهش قابل توجه نرخ بهره زیاد نیست.

۳) از نظر تاریخی، هر رئیس جدید فدرال رزرو که بیش از حد به رئیس‌جمهور نزدیک باشد، با بررسی دقیق از سوی سایر اعضای رأی‌دهنده مواجه خواهد شد و هر اقدام "احمقانه" تعداد زیادی رأی مخالف را جمع‌آوری خواهد کرد. یک نمونه G. William Miller است، کوتاه‌ترین مدت خدمت رئیس فدرال رزرو در ۱۹۷۸-۱۹۷۹. او متحد رئیس‌جمهور کارتر بود و در یک محیط تورم بالا اصرار بر افزایش نرخ بهره نداشت، که منجر به حملات اعضای رأی‌دهنده FOMC شد. در نهایت، او توسط کارتر ارتقا یافت اما در واقع تنزل رتبه یافت و منتقل شد.

۴) دو احتمال برای کاهش نرخ بهره قابل توجه‌تر از حد انتظار توسط فدرال رزرو وارش وجود دارد. یکی افزایش قابل توجه در خطر رکود یا سقوط بازار سهام است. دیگری کاهش قابل توجه تورم در سال ۲۰۲۶ است. در حال حاضر، اولی بعید به نظر می‌رسد، اما اگر ترامپ تعرفه‌ها را در نیمه دوم سال حذف کند (در تلاش خود برای انتخابات میان‌دوره‌ای)، کاهش موقت CPI کالاها می‌تواند یک پنجره (بهانه) کوتاه برای کاهش نرخ بهره به فدرال رزرو وارش ارائه دهد.

۴. سوم، چارچوب سیاست: وارش ممکن است فاقد انعطاف‌پذیری و عمل‌گرایی پاول باشد.

۱) وارش بارها مخالفت خود را با وابستگی به داده‌ها و راهنمایی رو به جلو ابراز کرده است و بر وابستگی به روند به جای وابستگی به داده‌ها تأکید می‌کند. او معتقد است فدرال رزرو فقط باید سیاست پولی را تنظیم کند زمانی که یک انحراف "قابل توجه" بین اهداف اشتغال و تورم وجود دارد، نه پاسخ به گزارش‌های ماهانه (مانند داده‌های اشتغال)، زیرا داده‌های ماهانه بسیار پرنوسان هستند و به راحتی بعداً اصلاح می‌شوند. او استدلال می‌کند که فدرال رزرو باید روندهای اقتصادی میان‌مدت تا بلندمدت را بر نقاط داده فوری اولویت‌بندی کند و سیاست پولی را بر اساس قضاوت‌های روندهای چرخه اقتصادی آینده به جای داده‌های اقتصادی اخیر قرار دهد.

۲) این رویکرد کاملاً با پاول متفاوت است. پاول همیشه به خاطر انعطاف‌پذیری و عمل‌گرایی خود شناخته شده است، با مثال‌هایی از جمله چرخش پس از سقوط بازار در سه‌ماهه چهارم ۲۰۱۸، نجات بی‌سابقه بازار در مارس ۲۰۲۰، تصمیم موقت برای افزایش نرخ بهره به میزان ۷۵bps در طول قطعی برق در ژوئن ۲۰۲۲، و تصمیم واحد برای کاهش نرخ بهره به میزان ۵۰bps در سپتامبر ۲۰۲۴ بر اساس مجموعه‌ای از داده‌های اشتغال و غیره.

۳) اگر فلسفه سیاست وارش واقعاً همانطور باشد که او قبلاً دفاع کرده است، پس سیاست پولی او "سخت‌تر" و "ذهنی‌تر" خواهد بود و به طور عینی نوسانات اقتصاد کلان و بازار را تقویت می‌کند.

در نتیجه، انتظار می‌رود که وارش پس از روی کار آمدن، سیاست کاهش نرخ بهره و کاهش ترازنامه خود را فوراً اجرا نکند و بعید است که این کار را انجام دهد. او باید با محیط اقتصادی و تورمی، موضع اعضای رأی‌دهنده FOMC هماهنگ کند و در عین حال، تا حد امکان رابطه خود را با ترامپ حفظ کند. برای بازار، اینکه آیا وارش یک رئیس جدید فدرال رزرو به اندازه کافی عمل‌گرا، مستقل و حرفه‌ای است یا خیر، باید در یک دوره قابل توجهی مشاهده شود.