Ein toxischer Trend, der darauf hindeutet, dass das IPO-Fenster für die meisten Krypto-Unternehmen zuschlägt, ignorierte Circle

Als die Aktien von Circle im Juni an der New Yorker Börse bei 69 $ eröffneten, mehr als doppelt so viel wie der Preispreis von 31 $, sah es nach Bestätigung aus. Investoren zahlten für einen regulierten Stablecoin-Emittenten mit echten Einnahmen und behandelten USDC-Schienen als Finanzinfrastruktur und nicht als spekulative Krypto-Exposition.

Sechs Monate später wird Circle bei 82,58 $ gehandelt, fast 20 % mehr als bei der Eröffnung. Die These hat sich gehalten.

Der Rest der IPO-Klasse 2025 erzählte jedoch eine andere Geschichte. eToro, das bei 69,69 $ debütierte, liegt jetzt bei 35,85 $, ein Rückgang um 48,6 %. Bullish brach von 90 $ auf 43,20 $ ein, ein Verlust von 52 %. Gemini, die von Winklevoss unterstützte Börse, die bei 37,01 $ an die Börse ging, verlor 70 % ihres Wertes und wurde Mitte Dezember bei 11,07 $ gehandelt.

Selbst Figment, der Staking-Anbieter, der um 11,2 % auf 40,04 $ zulegte, übertraf seinen Startpreis von 36 $ kaum.
Angesichts des Rückgangs von Bitcoin um 8,5 % seit Jahresbeginn auf 85.620 $ liest sich die Performance der Kohorte weniger wie ein Triumph der Krypto-Aktien als vielmehr wie ein Live-Stresstest, wie viel Risiko Investoren zusätzlich zum Asset selbst tolerieren werden.

Diese Streuung ist wichtig, weil 2025 die Coming-out-Party für Krypto-Aktien sein sollte. Circles Milliarden-Dollar-Auflistung, HashKeys 400-fach überzeichnetes Hongkong-Debüt und eine Pipeline mit Kraken, Consensys und anderen rahmten das Jahr als Beweis dafür, dass Krypto-Infrastruktur Wall-Street-Multiples erreichen könnte.

Stattdessen zeigt die Bilanz etwas Selektiveres: Öffentliche Märkte werden Krypto-Unternehmen unterstützen, aber nur, wenn die Cashflows vertretbar sind, die regulatorische Haltung klar ist und das Multiple keine ewigen Bullenmarktbedingungen voraussetzt.

Was im Juni wie ein offenes Fenster aussah, verengte sich im Dezember stark, und die Frage für 2026 ist, ob dieses Fenster überhaupt offen bleibt oder ob es sich für alle außer der Handvoll Namen schließt, die 2025 mit intakten Bewertungen überlebt haben.

Die strategische Spaltung: Infrastruktur vs. Beta

Die Outperformance von Circle gegenüber dem Rest der Kohorte ist kein Zufall des Timings.

Das Unternehmen generiert Einnahmen aus USDC-Reserven und arbitragiert im Wesentlichen die Spanne zwischen Treasury-Renditen und den Nullzinsen, die es Stablecoin-Inhabern zahlt.

Dieses Modell funktioniert unabhängig davon, ob Bitcoin bei 100.000 $ oder 50.000 $ gehandelt wird, was Circle von der reinen Richtungswette isoliert, die Börsen wie Gemini oder Handelsplattformen wie eToro definiert.

Wenn die Krypto-Spot-Volumina einbrechen, verlieren diese Unternehmen sofort Gebühren. Circle verdient weiter.

Der bescheidene Gewinn von Figment von 11 % spiegelt eine ähnliche Logik wider. Staking-Infrastruktur hängt von der Akzeptanz von Proof-of-Stake-Netzwerken ab, nicht von spekulativer Handelsaktivität. Solange Ethereum, Solana und andere PoS-Chains weiterhin Blöcke validieren, kassiert Figment seinen Anteil.

eToro, Bullish und Gemini sind dagegen Gebührenmaschinen, die direkt an die Begeisterung des Einzelhandels gekoppelt sind. Als Bitcoin 2025 um 8,5 % fiel und die Altcoin-Volumina folgten, sahen diese Plattformen, wie die Handelsaktivität verdampfte.

Investoren, die die IPOs in Erwartung anhaltender Krypto-Manie kauften, wurden stattdessen mit gehebelten Verlusten erwischt. Die Verluste von über 50 % spiegeln keine defekten Unternehmen wider, sie spiegeln die Neubepreisungsreaktion des Marktes wider, was „Krypto-Aktien" tatsächlich bedeuten, wenn das zugrunde liegende Asset wackelt.

Öffentliche Investoren forderten Kompensation für diese Volatilität, und die Aktienkurse passten sich entsprechend an.

Die Lektion für 2026 lautet, dass sich Krypto-Aktien spalten. Auf der einen Seite sitzen Unternehmen mit langlebigen, antizyklischen oder quasi-infrastrukturellen Geschäftsmodellen, die Premium-Bewertungen rechtfertigen können, selbst wenn Bitcoin seitwärts schwankt.

Auf der anderen Seite stehen Plattformen, deren Gewinne im Gleichschritt mit spekulativem Eifer verlaufen. Erstere können öffentliche Märkte anzapfen, wann immer sich das IPO-Fenster öffnet. Letztere benötigen Bitcoin auf Allzeithochs, damit die Underwriting-Mathematik funktioniert.

2025 war ein Testlauf, keine Ehrenrunde

Circle und Figment bewiesen, dass echte Unternehmen an die Börse gehen und ihren Wert halten können. Gemini, eToro und Bullish bewiesen, dass Investoren Krypto-Beta nicht mehr blind in Aktienform jagen werden.

Diese Neubepreisung geschah schnell. Ende November stellte Bloomberg Law fest, dass neue US-IPOs im vierten Quartal leicht negative Renditen verzeichneten, selbst als der S&P knapp Gewinne erzielte, wobei Krypto-IPOs „zu den größten Opfern" des Quartalsrückgangs gehörten.

Die Botschaft war klar: Öffentliche Investoren werden weiterhin Krypto-Risiken kaufen, aber nur zum richtigen Preis und mit Ertragssichtbarkeit. Die „alles mit Blockchain"-Phase endete irgendwo zwischen Circles Juni-Debüt und Geminis Dezember-Zusammenbruch.

Der Beitritt von Consensys zur Warteschlange signalisiert Vertrauen, dass 2026 weiterhin machbar ist, aber auch, dass Gründer wissen, dass die Gelegenheit nicht ewig dauern wird. Wenn die Zinsen steigen, wenn Bitcoin hart korrigiert oder wenn Kapital zurück zur nativen Token-Spekulation rotiert, schließt sich der Aktienweg.

Die Kohorte, die 2025 an die Börse ging, wird gerade noch rechtzeitig rausgekommen sein. Die Nachzügler könnten Jahre auf eine weitere Chance warten.

Was die Bilanz für die Risikobereitschaft 2026 signalisiert

Die Underperformance der IPO-Kohorte 2025 im Vergleich zu Bitcoin deutet darauf hin, dass Aktieninvestoren diese Unternehmen als gehebelte, gebührengetriebene Proxys auf den Zyklus und nicht als säkulare Wachstumsgeschichten behandeln.

Das setzt die Messlatte für 2026 höher. Unternehmen, die an die Börse gehen wollen, müssen nachweisen, dass sie Cash generieren können, das einen flachen oder rückläufigen Markt übersteht, nicht nur Hockeyschläger-Projektionen, die anhaltende Einzelhandelseuphorie voraussetzen.

Aber Circles Beibehaltung der Gewinne deutet auf eine dauerhafte Nachfrage nach regulierter Krypto-Infrastruktur hin.
Investoren wollen immer noch Zugang zu Stablecoin-Schienen, Tokenisierungsplattformen und Custody-Anbietern, Unternehmen, bei denen Regulierung und Gewinne transparent sind.

Dieser Appetit verschwand nicht, als Bitcoin nachgab, er wurde nur selektiver.

Nasdaq erwartet, dass Auflistungen über einer Milliarde Dollar 2026 sprunghaft ansteigen werden, wobei die US-IPO-Erlöse 2025 gegenüber 2024 um etwa 80 % steigen. Sinkende Zinsen, hohe Bewertungen und eine breite Marktstimmung unterstützen diese Ansicht.

Aber die Gewinnerliste bleibt schmal. Eine Tech-Kapitalmarkt-Analyse der IPO-Gewinner 2025 zeigte, dass KI- und Krypto-Namen wie CoreWeave und Circle dominierten, mit sehr wenigen Ausbrüchen außerhalb dieser Themen. Das Risikobudget für 2026 ist konzentriert und nicht breit.

Jede neue Krypto-Auflistung muss in eine klare strukturelle Erzählung passen, wie Stablecoin-Infrastruktur, tokenisierte Vermögenswerte, On-Chain-KI-Integration oder institutionelle Verwahrung, um um dieses Kapital zu konkurrieren.

A16zs „State of Krypto 2025" rahmt das Jahr als eines der institutionellen Akzeptanz, wobei Circles IPO den Moment markiert, in dem Stablecoin-Emittenten zu Mainstream-Finanzinstituten wurden.

Der Bericht stellt fest, dass börsengehandelte Produkte jetzt etwa 175 Milliarden $ an Krypto-Assets halten, ein Anstieg von 169 % im Jahresvergleich, und dass öffentliche „Digital Asset Treasury"-Unternehmen etwa 4 % des kombinierten Bitcoin- und Ethereum-Angebots kontrollieren.

Zusammen machen ETPs und Treasury-Plays etwa 10 % der ausstehenden BTC und ETH aus. Das ist eine sich vertiefende Pipeline zwischen Kapitalmärkten und Token, und die IPO-Kohorte repräsentiert einen weiteren Knotenpunkt in dieser Infrastruktur.

Aber die institutionelle Beteiligung bleibt oberflächlich. Reuters berichtete Mitte des Jahres, dass weniger als 5 % der Spot-Bitcoin-ETF-Vermögenswerte von Pensionsfonds und Stiftungen gehalten werden, weitere 10-15 % von Hedgefonds und Vermögensverwaltern.

Die meisten Zuflüsse stammen immer noch aus dem Einzelhandel. Wenn wirklich langfristig orientierte Institutionen eintreten, beginnen sie eher mit regulierten Wrappern, ETFs, gelisteten Börsen, Stablecoin-Emittenten, als mit direkten Altcoin-Wetten.

Die IPO-Bilanz 2025 gibt einen Vorgeschmack auf die Art von Risiko, die diese Institutionen in ihren Büchern tolerieren werden: stabile, bargeldgenerierende Unternehmen mit klaren Compliance-Rahmen, nicht spekulative Handelsplattformen, die auf Meme-Coin-Volumen gehebelt sind.

Die eigentliche Frage für 2026

Die Performance der Kohorte 2025 klärt nicht die Frage, ob Krypto-IPOs eine dauerhafte Anlageklasse sind. Sie klärt die Bedingungen, unter denen öffentliche Märkte sich engagieren werden. Investoren werden Krypto-Unternehmen unterstützen, aber sie sind fertig damit, Wachstumsaktien-Multiples für zyklische Gebührenströme zu zahlen.

Circles Widerstandsfähigkeit zeigt, dass es einen Appetit für Infrastruktur-Plays gibt, die Einnahmen unabhängig von Token-Preis-Euphorie generieren. Geminis Zusammenbruch um 70 % zeigt, dass es keinen Appetit für Plattformen gibt, deren Gewinne verschwinden, sobald der Einzelhandel das Interesse verliert.

Das schafft einen schmalen Pfad für 2026. Das regulatorische Umfeld ist klarer und stabiler, Stablecoins sind Mainstream, und das allgemeine IPO-Fenster ist offen.

Aber Krypto-Risiko wird zunehmend durch öffentliche Marktstrukturen wie ETFs, Unternehmensschatzämter und jetzt eine überprüfte IPO-Kohorte ausgedrückt, anstatt durch Token-Spekulation.

Die Unternehmen, die im nächsten Jahr diesen Weg finden, werden diejenigen sein, die Investoren davon überzeugen, dass sie Finanzinfrastruktur bauen, nicht auf einer Welle reiten. Diejenigen, die das nicht können, werden auf den nächsten Zyklus warten, wann immer der kommt.

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