وصفت شركة Strategy (MSTR)، الشركة الرائدة في حيازة بيتكوين، إطلاق أسهمها الممتازة الدائمة القابلة للتمديد (STRC) بأنه "لحظة آيفون" للشركة، وعلى الرغم من دعمها في تراكم BTC، تظل المخاطر قائمة.
قبل الخوض في هذه المخاطر، من الجدير بالذكر أنه بينما ينصب التركيز على STRC، خاصة على سيولتها واعتمادها الأكبر، فإنها تنطبق أيضًا على عروض ممتازة مماثلة، بما في ذلك شركة خزينة بيتكوين أخرى، وهي العرض الممتاز لشركة Strive، SATA.
قال جريج سيبولارو، رئيس الأبحاث العالمية في NYDIG، في مذكرة إن هذه الأدوات "لا يتم فهمها جيدًا من خلال عدسة الائتمان أو الأسهم التقليدية"، وبدلاً من ذلك تتطلب إطارًا تحليليًا مختلفًا.
بالتصميم، تستهدف STRC سعر سهم ثابتًا قدره 100 دولار، باستخدام توزيع أرباح شهري متغير للحفاظ على التداول بالقرب من هذا المستوى. وقد دعم هذا النهج بالفعل إصدارات بمليارات الدولارات والاستحواذ على أكثر من 50,000 بيتكوين، وفقًا لبيانات STRC.live.
في جوهرها، تعمل STRC عن طريق تعديل العائد لتوجيه السعر. إذا تم تداول الأسهم فوق 100 دولار، يمكن للشركة خفض توزيعات الأرباح لتبريد الطلب. إذا انخفضت الأسهم إلى ما دون هذا المستوى، يمكنها رفع توزيعات الأرباح لجذب المشترين. إن الحفاظ على ربط السعر يتيح للشركة إصدار أسهم جديدة بالقرب من القيمة الاسمية، وجلب رأس المال الذي يتم نشره بعد ذلك لشراء بيتكوين.
كانت الأداة المالية الجديدة ناجحة حتى الآن. فلم تسمح فقط لشركة Strategy بشراء ما قيمته أكثر من 3.5 مليار دولار من بيتكوين، ولكنها جذبت أيضًا المؤسسات التي أضافت STRC إلى ميزانياتها العمومية.
في الممارسة العملية، يشبه المنتج صندوق سوق المال مع عائد متغير بنسبة 11.5٪، أعلى بكثير من سندات الخزانة الأمريكية. يعتمد الجاذبية على سعر 100 دولار الثابت إلى جانب عوائد عالية.
عندما تكون الظروف مواتية، كتب سيبولارو من NYDIG، تخلق الآلية حلقة ردود فعل قوية. الحلقة، التي يتم فيها تداول STRC بالقرب من القيمة الاسمية، تمكن الشركة من زيادة رأس المال، ونشر العائدات لشراء المزيد من بيتكوين، وتوسيع قاعدة الأصول، والحفاظ على ثقة المستثمرين. تلك الثقة تدعم إصدارات إضافية.
"طالما بقيت الأسهم الممتازة مرتبطة بالقرب من القيمة الاسمية، وتداول الأسهم فوق صافي قيمة الأصول، وبقيت أسواق رأس المال مفتوحة، فإن دولاب الموازنة يدفع طلبًا مستمرًا على بيتكوين"، كتب سيبولارو في المذكرة.
ومع ذلك، ليس كل شيء وردي.
كتب بحث BitMEX في مذكرة بعنوان "قليل من التمدد" أنه يرى المخاطر المتعلقة بالمنتج على أنها "أكبر بكثير من تلك المتعلقة بسندات الخزانة الأمريكية قصيرة المدة".
أين تكمن المخاطر فعليًا
غالبًا ما يشير المستثمرون الصاعدون إلى أن STRC ممولة جيدًا ويمكنها بسهولة تغطية مدفوعات الأرباح، نظرًا لاحتياطي Strategy الضخم البالغ 761,068 BTC وأكثر من 2.2 مليار دولار من الاحتياطيات النقدية. هذا حوالي 50 عامًا من مدفوعات الأرباح المغطاة، بينما لا تزال الشركة قادرة على خفض توزيعات أرباح STRC بمرور الوقت لتعزيز التغطية. علاوة على ذلك، هناك خيارات لتحقيق الدخل من مخزون الشركة الضخم من بيتكوين، والذي يمكن أن يدعم مدفوعات الأرباح.
ومع ذلك، فإن المخاطر لا تستند على الإطلاق إلى تغطية توزيعات الأرباح، وفقًا لسيبولارو من NYDIG.
"الطريقة المناسبة لتقييم المخاطر في STRC وSATA هي من خلال عدسة الحوكمة والتبعية بدلاً من التركيز فقط على مخاطر الدفع"، كتب.
تخلق الآلية التي تستخدمها STRC أيضًا مسار ضغط. إذا انخفض بيتكوين وضعفت الثقة في الميزانية العمومية لشركة Strategy، فقد تنخفض STRC دون القيمة الاسمية.
للدفاع عن السعر، ستحتاج الشركة إلى رفع توزيعات الأرباح. تزيد المدفوعات الأعلى من الالتزامات النقدية، والتي يمكن، بدورها، أن تقلق المستثمرين وتدفع السعر للانخفاض. حلقة ردود الفعل هذه مألوفة في أسواق الائتمان.
في بيئة الشركات العادية، يمكن أن تنتهي هذه الدورة في مبيعات أصول قسرية. قد تضطر الشركات إلى بيع الممتلكات الأساسية للوفاء بالالتزامات المتزايدة، وتثبيت الخسائر في أسوأ وقت. بالنسبة لشركة Strategy، سيعني ذلك بيع BTC في سوق هابط. ومع ذلك، قال مايكل سايلور من Strategy مرارًا وتكرارًا إنه لن يبيع مخزون الشركة من بيتكوين.
ومع ذلك، فإن شروط STRC تمنح الشركة خيارًا آخر. السعر المستهدف ليس وعدًا ملزمًا. إذا تغيرت الظروف، يمكن لشركة Strategy تقليل توزيعات الأرباح بدلاً من زيادتها.
وفقًا لقراءة بحث BitMEX لملفات هيئة الأوراق المالية والبورصات المتعلقة بـ STRC، يمكن لشركة Strategy "وفقًا لتقديرها المطلق، خفض معدل توزيع الأرباح بما يصل إلى 25 نقطة أساس شهريًا، بغض النظر عما يحدث".
يمكن أن تتراكم الأرباح غير المدفوعة، بالإضافة إلى ذلك، دون إثارة التخلف عن السداد أو إجبار مبيعات الأصول. كما وضعها بحث BitMEX، فإن أدوات مثل هذه "كتبت من قبل الشركة للشركة".
اقرأ المزيد: توفر عملية الشراء الضخمة الأخيرة لشركة Strategy من بيتكوين نظرة ثاقبة على نموذج التمويل المتطور الخاص بها
مبني للانحناء، وليس للكسر
تغير هذه المرونة ما سيحدث لـ STRC في حالات الأزمات.
بدلاً من شركة عالقة في ضغط، ينتقل الضغط إلى حاملي الأوراق المالية. إذا تم تخفيض توزيعات الأرباح، يصبح العائد أقل جاذبية، ويمكن أن ينخفض سعر السوق ليعكس الواقع الجديد.
أوضح سيبولارو من NYDIG في مذكرته أن الهيكل "يمكن أن يظل قادرًا على الوفاء بالتزاماته مع الاستمرار في تقديم نتائج دون المستوى الأمثل لحاملي الأسهم الممتازة بسبب فقدان الثقة والوصول إلى التمويل". المخاطرة ليست التخلف عن سداد توزيعات الأرباح، بل فقدان جاذبيتها.
أعمال البرمجيات القديمة لشركة Strategy لا تغطي تلك المدفوعات بمفردها. يعتمد النموذج على الإصدار المستمر أو إدارة الميزانية العمومية المرتبطة بحيازاتها من بيتكوين.
القيد الملزم ليس توليد الدخل، ولكن الجمع بين الوصول المستمر إلى أسواق رأس المال والتغطية الكافية للأصول"، كتب سيبولارو من NYDIG. يدعو الإعداد إلى مقارنات بالهياكل التي تعتمد على التدفقات الجديدة لدعم المدفوعات.
الفرق هنا هو أن المدفوعات ليست ثابتة. إذا تباطأ الطلب، يمكن للشركة خفض توزيعات الأرباح بدلاً من الحفاظ على معدل لا يمكنها تحمله. تساعد هذه الميزة في حماية المُصدر ولكنها تضعف المطالبة للمستثمرين الذين يسعون إلى الاستقرار والدخل.
"عندما تتوقف الموسيقى، إذا أصبحت الأمور صعبة بالنسبة لـ MSTR، بدلاً من بيع بيتكوين، يمكن لـ MSTR فقط التخلي عن السرد بأن STRC تستهدف الاستقرار"، كتب بحث BitMEX. "هذا يبدو مواتياً للغاية لـ MSTR ومدفوعات الأرباح قابلة للاستدامة وبأسعار معقولة، في رأينا".
كسر الآلية
سيعتمد التأثير على السوق على مدة الاحتفاظ بـ سعر المرساة 100 دولار.
طالما بقي الطلب على منتجات العائد قويًا وكانت معنويات بيتكوين داعمة، يمكن لـ STRC الاستمرار في توجيه الأموال إلى استراتيجية خزينة الشركة.
هذا، بدوره، يعزز موقع Strategy كحائز عام رئيسي على بيتكوين. أظهرت NYDIG أن استقرار أسعار بيتكوين هو ما يمكّن الجدوى الاقتصادية للإصدار في السوق لهذه المنتجات.
شهدت STRC وSATA من Strive انخفاض أسعارها دون القيمة الاسمية خلال فترات الانخفاضات الحادة في أسعار بيتكوين، وفقًا لأبحاث الشركة. عندما يحدث ذلك، "يصبح الإصدار غير اقتصادي، مما يحد من القدرة على زيادة رأس المال وإبطاء دولاب الموازنة".
(NYDIG)تظهر المخاطر عندما تتغير الظروف. قد يختبر الانخفاض المطول في سعر BTC أو التحول في الأسعار آلية السعر. إذا تم خفض توزيعات الأرباح للحفاظ على النقد، فقد يتم تداول STRC أقل بكثير من القيمة الاسمية. ستتحمل الخسائر من قبل المستثمرين الذين تعاملوا مع الأسهم كبديل شبه نقدي.
"يشبه كونك قصيرًا في وضع على تغطية أصول بيتكوين، وكسب العائد مقابل تحمل مخاطر الجانب السلبي إذا انخفض بيتكوين وتآكل وسادة الأصول"، قدمت NYDIG كإطار للمستثمرين المؤسسيين. "ومع ذلك، على عكس الخيار القياسي، لا يوجد سعر الإضراب ثابت أو استحقاق، والنتائج تعتمد على المسار وتشكلها تقدير الإدارة".
الأهمية الأوسع هي القالب نفسه.
تمزج STRC بين ميزات الأسهم والسلوك الشبيه بالسندات ورافعة تعديل مدمجة. إنها توفر مسارًا جديدًا للشركات لزيادة رأس المال المرتبط بالأصول المتقلبة دون تثبيت التزامات ثابتة.
في الوقت الحالي، قامت هذه الأدوات بعملها: جذب رأس المال ودعم مزيد من تراكم بيتكوين. السؤال المفتوح هو كيف تتصرف تحت الضغط ومن يمتص التكلفة عندما لا تبدو التجارة مستقرة.
تفسير هذا السيناريو ليس رائعًا، ولكن ليس لـ MSTR، "إنهم المستثمرون الذين قد يشعرون بالظلم إلى حد ما عندما تتوقف الموسيقى"، خلص BitMEX.
اقرأ المزيد: تنخفض مخاطر الائتمان لشركة Strategy حيث تتجاوز قيمة الأسهم الممتازة الديون القابلة للتحويل
